🇺🇸Темпы роста потребительских цен в США ускорились в ноябре до 0,1% м/м по сравнению с 0,04% месяцем ранее. В годовом выражении инфляция замедлилась до 3,14% г/г против 3,24% в октябре. Если смотреть по компонентам, то индекс цен на продукты питания замедлился до 2,9% г/г, а индекс цен на энергоносители снизился на 5,4% г/г по сравнению с -4,5% в октябре. Тем не менее, темпы роста цен в секторе услуг осталась на уровне 0,3% м/м (5.5% г/г), как и в октябре.

Базовый индекс потребительских цен (без учета волатильных цен на продукты питания и энергоносители) вырос на 0,28% м/м по сравнению с 0,23% месяцем ранее, а в годовом выражении замедлился до 4,01% против 4,03% г/г в октябре (крайне незначительное изменение).

Вывод: опубликованный отчет не говорит о заметных изменениях в структуре инфляции – скорее о стабилизации. После публикации отчета по рынку труда в прошедшую пятницу данный отчет точно не станет поводом для резких движения ФРС. Как и ожидалось, ЦБ сохранит ставку по итогам совещания завтра. Важнее другое – как динамика занятости, потребительские расходы и активность в промсекторе, секторе услуг и экономике в целом будет влиять на возможные сроки столь ожидаемого рынками начала процесса ослабления монетарной политики.

Доходность 10Y казначейских облигаций поднялась и превысила 4,00% — уровень, который, по сравнению с недавними минимумами, более соответствует экономическим перспективам, если только вы не верите в довольно глубокую рецессию в США. Но, рынки проделали только часть пути: отчет по рынку труда завтра, отчет по инфляции на следующей неделе и публикация первой предварительной оценки ВВП в 4К23 в конце января - они либо откроют дорогу, чтобы проделать вторую часть пути (4.2% скорее всего, 4.4% возможно), либо вернут инвесторов к гипер-оптимизму (3.5% исключать нельзя в этом случае).

Темпы роста потребительских цен в США выросли в декабре на 0,3% м/м по сравнению с 0,1% в ноябре и 0,04% в октябре. В годовом выражении темпы роста ускорились до 3,35% г/г по сравнению с 3,14% в ноябре и 3,24% в октябре.

Базовая инфляция (индекс, очищенный от волатильного фактора цен на энергоносители и продукты питания) прибавила в декабре 0,31% м/м против 0,28% в ноябре и 0,23% в октябре. Однако, в годовом выражении базовая инфляция замедлилась до 3,93% против 4,01% в ноябре и 4,03% в октябре. Таким образом, базовая инфляция закрепилась около 4% и значимого замедления, такого, как в первые восемь месяцев 2023, уже не происходит.

Можно было бы сказать, что если темпы инфляции замедлились, но тенденция к быстрому замедлению прервалась, то и ФРС имеет на руках аргументы для того, чтобы не ослаблять хватку и не идти на поводу у рынка, «в пожарном режиме» снижая ставку. Тем не менее, стоит помнить, что динамика потребительских цен не является ключевым индикатором для центрального банка по сравнению с дефлятором потребительских цен (PCE), отчет по которому выйдет в конце месяца, на следующий день после публикации первой предварительной оценки ВВП в 4К23.

🇺🇸💸 Согласно опубликованному в конце недели отчету Казначейства США, объем долга, подлежащий погашению в ближайшие 12 месяцев достиг $8,9 трлн или 34% от объема торгуемого долга США. Следует отметить во избежание неверного восприятия цифр – это не только короткий долг, выпускаемый в виде коротких CMB и T-Bills с погашением до года, но также и купонные облигации, срок погашения которых приходится на ближайший год.

По состоянию на конец декабря 2023 Казначейство оценивало размер торгуемого долга в размере $26,4 трлн, в составе которого T-Bills имеют вес всего 21,5%. Да, вес этой категории долга заметно вырос с 15,1% в июне 2022 в результате того, что эмитент предпочитал заимствовать за счет коротких бумаг с погашением до года, не фиксируя высокую стоимость обслуживания на много лет вперед. Кстати, стоимость обслуживания краткосрочного долга поднялась в октябре-декабре до 5,44-5,45%.

Доля среднесрочных купонных облигаций в структуре долгового портфеля Казначейства куда выше – 52,3%, но она снизилась с 58% в мае 2022. Средняя же ставка по этой категории долга выросла за последний год с 1,7% до 2,27%. Доля долгосрочных облигаций (20 и 30 лет) всего 16,5%. Она слабо меняется во времени, но тем не менее, в мае 2023 она была на уровне 17%. Стоимость обслуживания этой категории 3,09% (год назад 3,01%).

Возвращаясь к отчету Казначейства: в истории 34% объема торгуемого долга США не является «диким» значением – в начале 2009 эта доля достигала 45%. Однако объем для целей рефинансирования является, конечно же абсолютным. Это не удивительно – по итогам прошедшего календарного года Казначейство разместило облигаций на $22,7 трлн по сравнению с $16,7 трлн в календарном 2022. Если же считать в рамках финансового года, т.е. с октября по сентябрь включительно, то объем эмиссии в 2023 году составил $19,93 трлн, а объем чистых заимствований (т.е. с учетом погашения старого долга) вырос до $1,99 трлн по сравнению с $1,67 в 2022 финансовом году.

По итогам первого квартала 2024 финансового года (октябрь, ноябрь и декабрь) дефицит бюджета вырос до 6,46% и указанные выше цифры по размеру обслуживания долга лишь только дополняют картину, давая понять размеры возможных будущих заимствований Казначейства как для целей финансирования дефицита, так и для обслуживания огромного долга. Как будет заимствовать эмитент в ближайшие кварталы – будет известно в самом конце месяца, когда будет опубликован соответствующий релиз.

Казначейство США опубликовало свою оценку потребности в заимствованиях в первом полугодии 2024 для привлечения средств в бюджет и для целей погашения старого долга. Ранее в октябре эмитент планировал увеличить объем чистых заимствований за 1й квартал до $816 млрд, однако сейчас пересмотрел эту величину в меньшую сторону – до $760 млрд, т.е. даже ниже, чем в 4К23, когда было привлечено $776 млрд. Объем погашения по-прежнему оценивается на уровне $172 млрд.

Во втором квартале 2024 Казначейство планирует объем чистого привлечения в размере всего $202 млрд (уже с учетом погашения на $197 млрд).

Данные цифры крайне позитивны для долгового рынка, так как существенно меньший, чем ожидалось объем предложения, будет оказывать меньшее давление на инвесторов и при прочих равных позволит доходности облигаций оставаться стабильными или снижаться быстрее.

Но, как говориться, черт в деталях, а они будут опубликованы завтра. Тогда станет более понятно, будет ли эмитент увеличивать предложение в среднесрочных облигациях или уже начнет смещать вес своих операций в длинную область кривой. Если так, то это даст лишний намек на то, что Казначейство «также ожидает» смягчения монетарной политики ФРС.

Казначейство США опубликовало детали своих операций на первичном рынке долга в феврале-апреле

В дополнении к общему плану заимствований в 1 и 2-кварталах, опубликованному вчера, Казначейство дало сегодня детали по объемам купонных облигаций, которые будут предложены на первичном рынке в феврале-апреле. Эмитент заявил об увеличении объема предложения по 2Y и 5Y облигациям на $3 млрд в месяц, на $2 млрд в месяц по 3Y и на $1 млрд в месяц по 7Y облигациям. В результате к концу апреля размеры размещения 2Y, 3Y, 5Y и 7Y облигаций на первичном рынке возрастут на $9, $6, $9 и $3 млрд, соответственно. Объем предложения по 10Y и 30Y облигациям будет увеличен лишь на $2 млрд и $1 млрд, соответственно.

Учитывая текущие прогнозы по бюджету, Казначейство рассчитывает сохранить объем предложения по краткосрочным T-Bills со сроками погашения до года на текущем уровне до конца марта. Это должно привести к росту предложения в коротком участке кривой на $300-350 млрд в течение следующих двух месяцев. Однако, в конце марта – начале апреля Казначейство планирует начать умеренно снижать объем предложения в этом участке кривой, что должно привести к нетто-сокращению краткосрочного долга на $100-150 млрд уже в апреле.

Учитывая данные разъяснения со стороны эмитента, можно сказать, что 1) эмитент продолжает постепенно увеличивать предложение среднесрочных облигаций, в то время как давление по длинным выпускам пока остается крайне символическим, и 2) возможно, это косвенно говорит, об ожиданиях Казначейства в отношении процентной политики ФРС, которая может быть смягчена уже с конца марта, как сегодня предполагает оптимистичный сценарий рынка (вероятность снижения ставки в марте сегодня оценивается на уровне выше 54%).

Банковская система США так и не избавилась от рисков?

По итогам прошедшего совещания 30-31 января ФРС США выбросила из своего комментария фразу «Банковская система США надежна и устойчива». Уже в январе региональные банки, в том числе и те, что получили активы падших в марте 2023, привлекли к себе внимание инвесторов, заставив говорить о «новом» кризисе или тлеющем старом. Хоть и повод для падения акций банков сейчас другой и связан с рынком коммерческой недвижимости США (которая после пандемии переживает серьезные изменения), сути это не меняет. Региональные и мелкие банки США сегодня в сложной ситуации, в то время как проблемы рынка коммерческой недвижимости США распространились и на европейские, и на азиатские банки, имеющие также экспозицию на этот актив.

В марте 2023 года Silicon Valley Bank, имевший активы на сумму $212 млрд, обанкротился с впечатляющей скоростью, что сделало его крупнейшей кредитной организацией, потерпевшей крах со времен кризиса 2008. Банк имел нехеджированную позицию на казначейские облигации, стоимость которых падала по мере повышения ФРС ставки. Стоимость активов падала и банк стал неплатежеспособным. После краха SVB минфин, ФРС и Федеральная корпорация по страхованию вкладов (FDIC) разработали пакет мер поддержки финансовых учреждений, направленных на предотвращение потерь среди незастрахованных вкладчиков, и на ослабление нагрузки на банковские балансы, вызванной быстрым повышением процентных ставок.

Но уже в 2024 решение NY Community Bancorp, которому в 2023 достались активы SVB, сократить дивиденды для создания дополнительных резервов, привело к падению акций банка более чем на 47%. Акции токийского Aozora Bank упали на 20% после предупреждения об убытках, связанных с инвестициями в коммерческую недвижимость США. Deutsche Bank увеличил в 4 раза резервы на покрытие убытков по недвижимости в США. С начала года индекс региональных банков США упал более чем на 10% (New York Community Bancorp Inc: -47.2%, Columbia Banking System Inc: -28.5%, BankUnited Inc: -20%, Valley National Bancorp: -18.2%, Independent Bank Corp: -16.9%).

Со своей стороны ФРС дала понять, что разработанная ей программа экстренной помощи банкам (BTFP) не будет продлена после 11 марта. По данным ФРС объем занятых банками средств по состоянию на 31 января достиг $165,2 млрд, в то время как размер денежных остатков мелких банков снизился до $440 млрд. Т.е. без учета обязательств по BTFP он должен быть где-то на уровне $278 млрд, или менее 8% от всего объема денежных средств по системе. Это является минимумом с 2015 года. Вопрос в том, есть ли сейчас у ФРС универсальное решение, которое опять позволит замести проблему под ковер, или, возможно, ФРС все же готова пойти на сокращение объемов QT с тем чтобы ослабить скорость сокращения избыточной ликвидности в банковской системе, которую уже избыточной уже назвать сложно.

🇺🇸Сильные результаты аукциона по размещению 3Y UST

Казначейство США, в соответствии со своим графиком заимствований на ближайшие месяцы, разместило вчера 3Y купонные облигации на $54 млрд, что превышает объем предложения в декабре уже на $4 млрд (за последние 6 месяцев предложение выросло на $10 млрд).

Тем не менее, результаты аукциона выглядят сильно:
- Direct Accepted: 18,3% - выше по сравнению с результатами января,
- Indirect Accepted: 66,0% - максимальный уровень с августа,
- Доля первичных дилеров снизилась до 15,7% - минимум нагрузки с августа,
- Превышение спроса над предложением: 2,58 (2,67 в январе и 2,42 в
декабре при меньшем объеме предложения),
- Самая высокая доходность из поданных заявок: 4,169% (4,490% в декабре).

Однако, самое интересное - в статистике доходности на вторичном рынке до и после аукционов: история показывает, что рынок поднимает доходность перед размещением, ожидая большей премии от эмитента, а после доходность снижается (указано в последних трех колонках в таблице ниже).

Сегодня же Казначейство проведет аукцион по размещению 10Y облигаций на сумму $42 млрд, что сразу на $5 млрд больше объема, предложенного в январе. С четверга к понедельнику доходность облигаций взлетела почти на 40 бп, что происходит крайне редко и обычно связано с серьезными изменениями в экономике (кризисные явления) или нестандартными действиями монетарных властей. Вчера доходность облигаций упала с 4.17 до 4.09%. Посмотрим, чего добивается рынок…

🇺🇸Аукцион по размещению 10Y UST на $42 млрд прошел успешно

Вчера Казначейство США провело один из наиболее показательных для понимания настроения инвесторов аукцион, предложив 10Y облигации на $42 млрд против $37 млрд на аукционе в январе. Результаты были важны еще и потому, что после публикации сильной статистики по рынку труда в конце прошедшей недели доходность облигаций взлетела до 4,17% по сравнению с 3,83% буквально двумя днями ранее.

Эмитент разместил бумаги по более низкой, чем ожидалось, доходности, успокоив нервы инвесторам и дав понимание того, что ожидания снижения ФРС ставки вскоре на рынке по-прежнему присутствуют:
- доходность 4,093% по сравнению с 4,105% на премаркете (“when issued”),
- доля иностранных инвесторов (Indirect) 71% - максимум с 08/2023,
- доля первичных дилеров снизилась до 13% - минимум нагрузки с 08/2023,
- Превышение спроса над предложением: 2,56 (2,56 в 01/2024 и максимум с 08/2023)

Прошедший накануне аукцион по 3Y облигациям на $54 млрд также показал более низкую доходность и возросшую долю участия инвесторов с меньшей нагрузкой на первичных дилеров.

Неплохие итоги аукциона по 30Y UST на $25 млрд

Еще один знаковый аукцион на неделе – Казначейство разместило 30Y облигации на $25 млрд, увеличив объем предложения на $4 млрд по сравнению с аукционом январе.
- Bid/Cover Ratio: 2,4 против 2,37 в январе
- доходность: 4,36%
- доля иностранных инвесторов (Indirect): 70,7% - максимум с 06/2023,
- доля первичных дилеров: 14,8%

Розничные продажи в США упали в январе на 0,8% м/м, а в годовом выражении темпы роста замедлились до 0,65% г/г по сравнению с 5,31% в декабре.

С одной стороны ситуация вполне объяснима: рост спроса потребителей перед праздниками в конце осени 2023 и перед Рождеством поддерживали рост в предудущие месяца, тогда как январь стал периодом для сокращения расходов. Понятно, что один месяц не говорит о тенденции, поэтому конечно же надо дождаться данных за февраль и, возможно, март. Но график индекса против периодов рецессии в экономике сама по себе хороша:

KICKING THE CAN DOWN THE STREET

Объем активов на балансе ФРС сократился по итогам прошедшей недели сразу на $52 млрд после двухнедельной паузы. Нечто похожее произошло и в январе, когда по итогам двух недель объем активов (их стоимость) на балансе росла, но погашения не было и в самом конце января баланс резко сократился на $47 млрд.

Мы уже отражали свои сомнения в отношении политики ФРС – она стала более «рваной»: во-первых, нет прежней «плавности» подхода и если сокращение баланса продолжается, то уже не распределенно в течение месяца. А во-вторых, по объемам оно уже отстает от заявленной когда-то цели в $95 млрд в месяц (в декабре и январе баланс сократился на $82-83 млрд). Возможно, это все-таки как-то связано с динамикой в секторе региональных и мелких банков США, объем денежной позиции которых продолжал снижаться. Плавно, но устойчиво. Сейчас же можно отметить тот факт, что по итогам прошедшей недели объем задолженности банков по программе ФРС экстренной помощи сократился достаточно резко – сразу на $541 млн до $164.2 млрд. Не обладая пока свежими данными по денежным остаткам крупных и мелких банков, все же приходится ожидать, что позиция мелких и региональных банков продолжит(ает) снижаться. Как в «Алиса в стране чудес»: «куда смотрит правительство!?». Но ФРС пока продолжает придерживаться намеченного курса, удерживая ставку высоко, заявляя об отсутствии желания смягчать политику (понятно почему - динамика цен в секторе услуг только ускорилась) и придерживаясь (даже условно) целей программы QT, очевидно, имея скрытыми в рукаве инструменты поддержания банковской системы на плаву.

Продолжая «пинать банку дальше», ФРС оставляет рынки один на один со сценарием 2023. Все понимают, что происходит и куда все идет, но покер-фейс заставляет всех делать все наоборот: фондовые рынки растут на локальных историях (NVDA, big-tech), а ставки подвержены спекуляциям.