Казначейство США обновило данные по объему гособлигаций США в портфелях иностранных государств: несмотря на то, что суммарный объем инвестиций в сентябре снизился на $101,6 млрд, он пока остается вблизи максимальных значений ($7,74 трлн по данным на конец декабря 2021). Тем не менее, объем казначейских облигаций в портфелях таких крупнейших держателей как Китай и Япония продолжает сокращаться: минус $27,3 и $28,5 млрд, соответственно. По сравнению с максимумами 2013 года портфель Китая сократился на $538,6 млрд и оценивается теперь в объеме $778,1 млрд. Портфель Японии с ноября 2021 сократился на $237,8 млрд до $1,09 трлн (график ниже).

Очевидно, также не стоит забывать еще про одного крупнейшего держателя – ФРС США. По сравнению с максимумом в апреле 2022 ее объем активов на балансе сократился уже на $1,12 трлн и опустился до $7,82 трлн. В последние месяцы ФРС старается придерживаться своего собственного графика в рамках политики количественного сокращения (QT) и с начала этого месяца сократил баланс уже на $92,8 млрд.

Как последний отчет Казначейства отразится на рынках? Сложно сказать – должен негативно, т.е. способствовать росту доходности облигаций. В частности, снижение спроса и объема портфелей держателей уже отмечалось в последние недели, как фактор спроса на премию со стороны эмитента на аукционах. Однако, доходность 10Y UST достигала сегодня утром 4,39%.

Поэтому сложно предсказывать, как участники рынка себя поведут в тех или иных условиях, зачастую, достаточно очевидных. Стоит лишь отметить, что указанный выше отчет – за сентябрь и с того момента Казначейство лишь увеличивало объем предложения на рынке. К слову, на следующей неделе помимо размещения обычных краткосрочных T-Bills и CMB запланированы аукционы:
- по размещению 20Y UST на 16 млрд – ни о чем, по сути,
- размещение допэмиссии 2Y облигаций с плавающей ставкой (FRN ) на 26 млрд,
- размещение допэмиссии 10Y облигаций с привязкой к инфляции (TIPS) на 15 млрд.
Более важные для рынка размещения запланированы на последнюю неделю ноября: 2Y, 5Y и 7Y облигаций.

🇺🇸Согласно последним данным, в ноябре Казначейство США разместило на рынке облигаций на сумму $2,50 трлн по сравнению с $2,53 трлн месяцем ранее. Однако, объем чистых заимствований эмитента для целей финансирования бюджета (т.е. с учетом расходов на погашение долга) вырос в ноябре до $263,2 млрд по сравнению с $241,3 млрд в октябре.

В объеме предложенных инвесторам бумаг вновь вырос вес краткосрочных векселей с погашением до года – их доля возросла до 87,2% против 82,2% в октябре (84,3% в среднем за последние 12 месяцев). Доля предложения среднесрочных облигаций (т.е. то, что по классификации относится к 2-10Y UST, включая 2Y FRN, а также 5Y и 10Y TIPS) снизилась в ноябре до 11,2% в объем объеме заимствований по сравнению с 16% месяцем ранее (13,6% в среднем за последние 12 месяцев). Доля самых длинных выпусков - 20Y и 30Y опустилась до 1,6% (около 2,0% в среднем за 12 месяцев).

Всего, с начала календарного года объем эмиссии облигаций в ноябре достиг $20,8 трлн по сравнению с $15,5 трлн за тот же период 2022. Чистый объем привлечения средств в бюджет (с учетом обслуживания долга) с начала календарного 2023 года достиг $2,27 трлн по сравнению с $1,24 трлн за 11 месяцев 2022. Таким образом, исходя из опубликованного плана Казначейства по привлечению средств в бюджет в 4-квартале в размере $776 млрд, чистый объем привлечения в декабре должен быть порядка $271,5 млрд по сравнению с $241,3 в октябре и $263,2 млрд в ноябре. В первом квартале 2024 чистый объем привлечения должен возрасти до $816 млрд. Таким образом, предложение на кривой со стороны Казначейства будет постепенно расти.

🇺🇸Темпы роста потребительских цен в США ускорились в ноябре до 0,1% м/м по сравнению с 0,04% месяцем ранее. В годовом выражении инфляция замедлилась до 3,14% г/г против 3,24% в октябре. Если смотреть по компонентам, то индекс цен на продукты питания замедлился до 2,9% г/г, а индекс цен на энергоносители снизился на 5,4% г/г по сравнению с -4,5% в октябре. Тем не менее, темпы роста цен в секторе услуг осталась на уровне 0,3% м/м (5.5% г/г), как и в октябре.

Базовый индекс потребительских цен (без учета волатильных цен на продукты питания и энергоносители) вырос на 0,28% м/м по сравнению с 0,23% месяцем ранее, а в годовом выражении замедлился до 4,01% против 4,03% г/г в октябре (крайне незначительное изменение).

Вывод: опубликованный отчет не говорит о заметных изменениях в структуре инфляции – скорее о стабилизации. После публикации отчета по рынку труда в прошедшую пятницу данный отчет точно не станет поводом для резких движения ФРС. Как и ожидалось, ЦБ сохранит ставку по итогам совещания завтра. Важнее другое – как динамика занятости, потребительские расходы и активность в промсекторе, секторе услуг и экономике в целом будет влиять на возможные сроки столь ожидаемого рынками начала процесса ослабления монетарной политики.

Доходность 10Y казначейских облигаций поднялась и превысила 4,00% — уровень, который, по сравнению с недавними минимумами, более соответствует экономическим перспективам, если только вы не верите в довольно глубокую рецессию в США. Но, рынки проделали только часть пути: отчет по рынку труда завтра, отчет по инфляции на следующей неделе и публикация первой предварительной оценки ВВП в 4К23 в конце января - они либо откроют дорогу, чтобы проделать вторую часть пути (4.2% скорее всего, 4.4% возможно), либо вернут инвесторов к гипер-оптимизму (3.5% исключать нельзя в этом случае).

Темпы роста потребительских цен в США выросли в декабре на 0,3% м/м по сравнению с 0,1% в ноябре и 0,04% в октябре. В годовом выражении темпы роста ускорились до 3,35% г/г по сравнению с 3,14% в ноябре и 3,24% в октябре.

Базовая инфляция (индекс, очищенный от волатильного фактора цен на энергоносители и продукты питания) прибавила в декабре 0,31% м/м против 0,28% в ноябре и 0,23% в октябре. Однако, в годовом выражении базовая инфляция замедлилась до 3,93% против 4,01% в ноябре и 4,03% в октябре. Таким образом, базовая инфляция закрепилась около 4% и значимого замедления, такого, как в первые восемь месяцев 2023, уже не происходит.

Можно было бы сказать, что если темпы инфляции замедлились, но тенденция к быстрому замедлению прервалась, то и ФРС имеет на руках аргументы для того, чтобы не ослаблять хватку и не идти на поводу у рынка, «в пожарном режиме» снижая ставку. Тем не менее, стоит помнить, что динамика потребительских цен не является ключевым индикатором для центрального банка по сравнению с дефлятором потребительских цен (PCE), отчет по которому выйдет в конце месяца, на следующий день после публикации первой предварительной оценки ВВП в 4К23.

🇺🇸💸 Согласно опубликованному в конце недели отчету Казначейства США, объем долга, подлежащий погашению в ближайшие 12 месяцев достиг $8,9 трлн или 34% от объема торгуемого долга США. Следует отметить во избежание неверного восприятия цифр – это не только короткий долг, выпускаемый в виде коротких CMB и T-Bills с погашением до года, но также и купонные облигации, срок погашения которых приходится на ближайший год.

По состоянию на конец декабря 2023 Казначейство оценивало размер торгуемого долга в размере $26,4 трлн, в составе которого T-Bills имеют вес всего 21,5%. Да, вес этой категории долга заметно вырос с 15,1% в июне 2022 в результате того, что эмитент предпочитал заимствовать за счет коротких бумаг с погашением до года, не фиксируя высокую стоимость обслуживания на много лет вперед. Кстати, стоимость обслуживания краткосрочного долга поднялась в октябре-декабре до 5,44-5,45%.

Доля среднесрочных купонных облигаций в структуре долгового портфеля Казначейства куда выше – 52,3%, но она снизилась с 58% в мае 2022. Средняя же ставка по этой категории долга выросла за последний год с 1,7% до 2,27%. Доля долгосрочных облигаций (20 и 30 лет) всего 16,5%. Она слабо меняется во времени, но тем не менее, в мае 2023 она была на уровне 17%. Стоимость обслуживания этой категории 3,09% (год назад 3,01%).

Возвращаясь к отчету Казначейства: в истории 34% объема торгуемого долга США не является «диким» значением – в начале 2009 эта доля достигала 45%. Однако объем для целей рефинансирования является, конечно же абсолютным. Это не удивительно – по итогам прошедшего календарного года Казначейство разместило облигаций на $22,7 трлн по сравнению с $16,7 трлн в календарном 2022. Если же считать в рамках финансового года, т.е. с октября по сентябрь включительно, то объем эмиссии в 2023 году составил $19,93 трлн, а объем чистых заимствований (т.е. с учетом погашения старого долга) вырос до $1,99 трлн по сравнению с $1,67 в 2022 финансовом году.

По итогам первого квартала 2024 финансового года (октябрь, ноябрь и декабрь) дефицит бюджета вырос до 6,46% и указанные выше цифры по размеру обслуживания долга лишь только дополняют картину, давая понять размеры возможных будущих заимствований Казначейства как для целей финансирования дефицита, так и для обслуживания огромного долга. Как будет заимствовать эмитент в ближайшие кварталы – будет известно в самом конце месяца, когда будет опубликован соответствующий релиз.

Казначейство США опубликовало свою оценку потребности в заимствованиях в первом полугодии 2024 для привлечения средств в бюджет и для целей погашения старого долга. Ранее в октябре эмитент планировал увеличить объем чистых заимствований за 1й квартал до $816 млрд, однако сейчас пересмотрел эту величину в меньшую сторону – до $760 млрд, т.е. даже ниже, чем в 4К23, когда было привлечено $776 млрд. Объем погашения по-прежнему оценивается на уровне $172 млрд.

Во втором квартале 2024 Казначейство планирует объем чистого привлечения в размере всего $202 млрд (уже с учетом погашения на $197 млрд).

Данные цифры крайне позитивны для долгового рынка, так как существенно меньший, чем ожидалось объем предложения, будет оказывать меньшее давление на инвесторов и при прочих равных позволит доходности облигаций оставаться стабильными или снижаться быстрее.

Но, как говориться, черт в деталях, а они будут опубликованы завтра. Тогда станет более понятно, будет ли эмитент увеличивать предложение в среднесрочных облигациях или уже начнет смещать вес своих операций в длинную область кривой. Если так, то это даст лишний намек на то, что Казначейство «также ожидает» смягчения монетарной политики ФРС.

Казначейство США опубликовало детали своих операций на первичном рынке долга в феврале-апреле

В дополнении к общему плану заимствований в 1 и 2-кварталах, опубликованному вчера, Казначейство дало сегодня детали по объемам купонных облигаций, которые будут предложены на первичном рынке в феврале-апреле. Эмитент заявил об увеличении объема предложения по 2Y и 5Y облигациям на $3 млрд в месяц, на $2 млрд в месяц по 3Y и на $1 млрд в месяц по 7Y облигациям. В результате к концу апреля размеры размещения 2Y, 3Y, 5Y и 7Y облигаций на первичном рынке возрастут на $9, $6, $9 и $3 млрд, соответственно. Объем предложения по 10Y и 30Y облигациям будет увеличен лишь на $2 млрд и $1 млрд, соответственно.

Учитывая текущие прогнозы по бюджету, Казначейство рассчитывает сохранить объем предложения по краткосрочным T-Bills со сроками погашения до года на текущем уровне до конца марта. Это должно привести к росту предложения в коротком участке кривой на $300-350 млрд в течение следующих двух месяцев. Однако, в конце марта – начале апреля Казначейство планирует начать умеренно снижать объем предложения в этом участке кривой, что должно привести к нетто-сокращению краткосрочного долга на $100-150 млрд уже в апреле.

Учитывая данные разъяснения со стороны эмитента, можно сказать, что 1) эмитент продолжает постепенно увеличивать предложение среднесрочных облигаций, в то время как давление по длинным выпускам пока остается крайне символическим, и 2) возможно, это косвенно говорит, об ожиданиях Казначейства в отношении процентной политики ФРС, которая может быть смягчена уже с конца марта, как сегодня предполагает оптимистичный сценарий рынка (вероятность снижения ставки в марте сегодня оценивается на уровне выше 54%).

Банковская система США так и не избавилась от рисков?

По итогам прошедшего совещания 30-31 января ФРС США выбросила из своего комментария фразу «Банковская система США надежна и устойчива». Уже в январе региональные банки, в том числе и те, что получили активы падших в марте 2023, привлекли к себе внимание инвесторов, заставив говорить о «новом» кризисе или тлеющем старом. Хоть и повод для падения акций банков сейчас другой и связан с рынком коммерческой недвижимости США (которая после пандемии переживает серьезные изменения), сути это не меняет. Региональные и мелкие банки США сегодня в сложной ситуации, в то время как проблемы рынка коммерческой недвижимости США распространились и на европейские, и на азиатские банки, имеющие также экспозицию на этот актив.

В марте 2023 года Silicon Valley Bank, имевший активы на сумму $212 млрд, обанкротился с впечатляющей скоростью, что сделало его крупнейшей кредитной организацией, потерпевшей крах со времен кризиса 2008. Банк имел нехеджированную позицию на казначейские облигации, стоимость которых падала по мере повышения ФРС ставки. Стоимость активов падала и банк стал неплатежеспособным. После краха SVB минфин, ФРС и Федеральная корпорация по страхованию вкладов (FDIC) разработали пакет мер поддержки финансовых учреждений, направленных на предотвращение потерь среди незастрахованных вкладчиков, и на ослабление нагрузки на банковские балансы, вызванной быстрым повышением процентных ставок.

Но уже в 2024 решение NY Community Bancorp, которому в 2023 достались активы SVB, сократить дивиденды для создания дополнительных резервов, привело к падению акций банка более чем на 47%. Акции токийского Aozora Bank упали на 20% после предупреждения об убытках, связанных с инвестициями в коммерческую недвижимость США. Deutsche Bank увеличил в 4 раза резервы на покрытие убытков по недвижимости в США. С начала года индекс региональных банков США упал более чем на 10% (New York Community Bancorp Inc: -47.2%, Columbia Banking System Inc: -28.5%, BankUnited Inc: -20%, Valley National Bancorp: -18.2%, Independent Bank Corp: -16.9%).

Со своей стороны ФРС дала понять, что разработанная ей программа экстренной помощи банкам (BTFP) не будет продлена после 11 марта. По данным ФРС объем занятых банками средств по состоянию на 31 января достиг $165,2 млрд, в то время как размер денежных остатков мелких банков снизился до $440 млрд. Т.е. без учета обязательств по BTFP он должен быть где-то на уровне $278 млрд, или менее 8% от всего объема денежных средств по системе. Это является минимумом с 2015 года. Вопрос в том, есть ли сейчас у ФРС универсальное решение, которое опять позволит замести проблему под ковер, или, возможно, ФРС все же готова пойти на сокращение объемов QT с тем чтобы ослабить скорость сокращения избыточной ликвидности в банковской системе, которую уже избыточной уже назвать сложно.

🇺🇸Сильные результаты аукциона по размещению 3Y UST

Казначейство США, в соответствии со своим графиком заимствований на ближайшие месяцы, разместило вчера 3Y купонные облигации на $54 млрд, что превышает объем предложения в декабре уже на $4 млрд (за последние 6 месяцев предложение выросло на $10 млрд).

Тем не менее, результаты аукциона выглядят сильно:
- Direct Accepted: 18,3% - выше по сравнению с результатами января,
- Indirect Accepted: 66,0% - максимальный уровень с августа,
- Доля первичных дилеров снизилась до 15,7% - минимум нагрузки с августа,
- Превышение спроса над предложением: 2,58 (2,67 в январе и 2,42 в
декабре при меньшем объеме предложения),
- Самая высокая доходность из поданных заявок: 4,169% (4,490% в декабре).

Однако, самое интересное - в статистике доходности на вторичном рынке до и после аукционов: история показывает, что рынок поднимает доходность перед размещением, ожидая большей премии от эмитента, а после доходность снижается (указано в последних трех колонках в таблице ниже).

Сегодня же Казначейство проведет аукцион по размещению 10Y облигаций на сумму $42 млрд, что сразу на $5 млрд больше объема, предложенного в январе. С четверга к понедельнику доходность облигаций взлетела почти на 40 бп, что происходит крайне редко и обычно связано с серьезными изменениями в экономике (кризисные явления) или нестандартными действиями монетарных властей. Вчера доходность облигаций упала с 4.17 до 4.09%. Посмотрим, чего добивается рынок…