Отчет SWIFT по доле валют в международных расчетах

Отчеты SWIFT по динамике долей валют в международных расчетах вызывали всегда большой интерес, что естественным образом связано с развитием экономик стран, «бросающих вызов» прежним лидерам. Так, с появлением и активным расширением Европейского валютного союза в конце 90х – начале нулевых было крайне интересно следить за тем, как в международных расчетах растет доля Евро и, соответственно, диверсифицируются риски участников международных отношений по резервным валютам.

От быстрого роста экономики Китая (1,7% мирового ВВП в начале 80х, в начале 2000х – 3,6%, в 2011 уже 10% и по итогам 2022 – 18%), которая стала уже второй по размеру экономикой мира (США 25%, ВВП Еврозоны 14%), все ожидали такого же быстрого роста доли юаня в международных расчетах. Однако, Китай по-прежнему не стремится интернационализировать свою валюту, выставляя огромное количество жестких условий как в экспортно-импортных сделках, так и по использованию юаня в кредитных операциях. Руководство страны по-прежнему придерживается политики управляемого плавающего обменного курса, и валюта до сих пор не является свободно плавающей.

Согласно последнему отчету SWIFT, в сентябре доля юаня выросла до 3.7% по сравнению с 2.8% в конце 2К2023 (2.3% в конце 1К2023 и 2.1% в конце 4К2022). В конце 2021 года доля юаня оценивалась SWIFT на уровне 2.7% – т.е. реальное ускорение произошло только сейчас. Вполне возможно, что это связано с ростом использования юаня в торговом финансировании – по данным SWIFT она достигла в сентябре 5.8% по сравнению с 1,9% в начале 2022. Таким образом понятно, что рост произошел ввиду резкого перехода России на юань в практике торгового финансирования.

Доходность казначейских облигаций и, в частности, долгосрочных, остается в центре внимания. В начале этой недели доходность 10Y UST поднялась до 5,0187% впервые с середины 2007, а 30Y UST – до 5,176%. Это рост ставок на 22-31 б.п. за неделю с 16 октября и на 33-48 б.п. с начала месяца.

Потенциально, укрепление доллара и более высокая доходность казначейских облигаций – как базовый уровень ставок вдоль кривой – делает заимствования и рефинансирование существенно более дорогим. А для кого-то, особенно на развивающихся рынках или компаний с невысокой капитализацией и невысокими рейтингами по определению, практически, совершенно невозможным. Это тормозит экономический рост и увеличивает нагрузку на всю финансовую систему (в том числе для госбюджета). Ранее этот факт уже отмечали представители ФРС и даже заявляли, что столь быстрый рост рыночных ставок делает ненужным дальнейшие шаги центрального банка по ужесточению процентной политики, так как уже охлаждают экономику (теоретически, это должно способствовать снижению инфляции).

Проблема, правда, как я уже много раз говорил – не в «перегретой экономике», а в бюджетной политике, прежде всего, и в том, что ФРС, как и многие центральные банки других стран, существенно запаздывают в периоды, когда надо быстро включиться, так и тогда, когда уже полезно остановиться с поддержкой экономики.

Интересно также и то, что доходность даже коротких казначейских облигаций, например, 6-месячных, превысила дивидендную доходность по фондовому индексу S&P 500. Поэтому совершенно не удивительно, что, поднявшись почти до 5,02% по доходности, 10-летние облигации стали крайне привлекательны для инвесторов и в тот же день (23/10) к концу дня опустилась до 4,84%.

Одновременно с этим выступил и Bill Ackman, основатель и глава фонда Pershing Square Capital Management который в сентябре всех удивил, заявив, что видит реалистичным уровень в 5,5% по 30-летним облигациям. Его предположения тогда были основаны на убеждении, что растущий дефицит, рост инфляции и эскалация геополитической напряженности приведут к увеличению доходности. Больший фурор, конечно, произвел глава JPMorgan Chase & Co Jamie Dimon, дважды повторивший за пару недель, что инвесторы должны «быть готовы к ставкам в 7%».

Сегодня же Акман резко поменял свое мнение, объявив о том, что закрывает все короткие позиции по облигациям и считает, что «экономика замедляется быстрее, чем предполагают последние данные». Он также вспомнил, что «в мире слишком много рисков, чтобы сохранять короткие позиции по облигациям на таких уровнях». Интересно. Видимо, он знает гораздо больше, чем члены Комитета ФРС и, возмоно, его стоит номинировать на пост главы ФРС США после того, как полномочия Дж. Пауэлла истекут скоро.

Тем не менее, месяц назад 5,5% по 30Y UST вполне укладывалась в справедливое восприятие мира Билла Акмана. Не важно. Вопрос в другом, что многие инвесторы, не верившие в то, что доходность длинных бумаг вообще может с 4,2% пойти к 5% и выше, активно покупали 10Y UST и такие популярные ETF как TLT (прокси на долгосрочные казначейские облигации). В начале недели они обливались кровавыми слезами, а сегодня, когда доходность опустилась ниже 5%, они готовы увеличивать позиции, «усредняясь».

Правы они или нет, куда пойдет рынок? Предугадать невозможно – это как вопросы «Где, ты думаешь, будет евро в конце года? А в конце 2024?». Продолжение ⤵️

Ответ на вопрос о доходности лежит в области не предсказательного, а вполне фундаментального порядка:
1) Завтра будут опубликованы первые предварительные оценки по ВВП США в 3-квартале. За последние несколько недель ожидания выросли с 4,1% до 4,3, а теперь уже до 4,5% (я даже видел оценки в 4,7%). Соответственно, «+» или «-» относительно этого серьезно повлияет на длинные ставки. Возможно также, что если данные выйдут сильными, то сразу после этого отчета доходность пойдет вниз – чисто технический эффект («покупай на слухах, фиксируй на факте»).
2) И крайне важный момент – Казначейство не просто продолжает заимствовать на рынке, но и наращивает объем. С начала октября эмитент занял уже $1,7 трлн, а в оставшиеся два дня недели доведет объем до $2,05 трлн, «перекрыв» планку сентября.

Поэтому я бы не сильно надеялся – на мой взгляд, вероятность роста доходности до 5%+ выше, чем снижения обратно к 4%. Я бы ожидал, что на некоторое время она закрепится около 5%, превышая это значение в «спокойных условиях» и опускаясь ниже в «критических».

Дальше – вполне возможно, что октябрьские данные по рынку труда будут уже не такими сильными, как в предыдущих периодах, а жесткие условия уже начнут оказывать негативное влияние на экономику и ее оценки будут становиться «более мягкими», понижая длинные ставки на кривой. Может быть я и не прав, посмотрим - каждый день вносит коррективы, но долгосрочные тенденции сохраняются 😎

Доходность UST падает! А что, что случилось?!

Публикация неожиданно сильных данных по экономике США за 3К2023 превзошла даже самые сильные ожидания – 4,9% против ожиданий 4,7% среди оптимистов. В этой связи некоторые ветераны долгового рынка тут же припомнили, что подавляющее число эпизодов bear-steepening (поясню – увеличение угла наклона кривой за счет роста доходности длинных бондов) происходит как раз после завершения рецессии в экономике (или заметных кризисов). Собственно, это обычно сопровождается ростом индекса ISM, публикации которого мы как раз и ждали, видя «четкий» тренд в числе новых заказов, производстве продукции, найме, росте запасов и поставках (график ниже).

Опубликованные сегодня данные по всем этим показателям, как и по самому индексу ISM США за октябрь оказали не только неожиданными, но и выбивающимися из «тренда». Возможно, конечно, что это аберрация и первый месяц 4-квартала не показателен. Отчеты по опережающим показателям теперь будут «на вес золота», но сомнения в отношении супер-успешного 3-квартала (4,9%) уже заронены и ожидания в отношении темпов роста в 4К23 будут уже формироваться более слабыми.

Соответственно, на стороне тех, кто ждет, что доходность длинных UST будет ниже 5% неожиданно уже два из трех ключевых фактора – геополитические риски и «замедление экономики». «За» рост ставок остается пока один фактор – технический, в виде предложения со стороны Казначейства, которое вчера опубликовало свой план на 4К23 и 1К24.

Эйфория? Эйфория, ура! Э, вы уверены?

Как же хорошо – в среду ФРС сохранила ставку и может даже ее уже не будет повышать, а Казначейство снизило план заимствований на 4К23 до 776 млрд, т.е. на 76 млрд долларов относительно пиковых заимствований в 3К23 (852 млрд). Это ли не прекрасно!? И вот, мы видим, как за 1,5 дня торгов доходность 5-30Y облигаций улетает вниз на 20-30 б.п., а 10Y облигации, доходность которых еще буквально 23 октября уходила в небеса и достигала 5,0187%, падает в четверг до 4,624%. Люди воодушевлены и поздравляя друг друга, открывают длинные позиции в таких ETF как TLF и TMF.

Хм. Как известно, «дьявол кроется в деталях»: опубликовав свой «сокращенный» план заимствований, Казначейство заявило, что намерено постепенно увеличивать объем предложения купонных средне- и долгосрочных облигаций и FRN – предыдущие кварталы эмитент заимствовал преимущественно за счет краткосрочного долга с погашением до года (в сентябре доля этих займов достигла 90%).

Согласно плану, который, конечно же будет учитывать все формирующиеся условия, эмитент намерен увеличить объем предложения: на 3 млрд в месяц для 2Y и 5Y облигациям, на 2 млрд в месяц для 3Y бумаг и на 1 млрд в месяц для 7Y облигаций. Казначейство планирует также увеличить объем в обращении нового выпуска 10Y облигаций и размер доразмещения текущих 10Y бумаг на 2 млрд долларов (также для 30Y – на 1 млрд). Объемы выпуска 20Y облигаций пока сохранятся. Казначейство также намерено увеличить объем доразмещения по 2Y FRN в ноябре и декабре, а также размер эмиссии нового выпуска в январе на 2 млрд.
Уже на следующей неделе Казначейство предложит 3Y, 10Y и 30Y облигации на сумму 112 млрд суммарно (48, 40 и 24 млрд, соответственно) для покрытия расходов в размере 102.2 млрд на обслуживание долга. Таблица Казначейства с плановыми объемами размещения ниже (млрд долларов).

Таким образом, вот некоторые выводы по трем ключевым для доходности облигаций факторам:
1) Рецессии не будет, но и предварительные оценки за 3К23, видимо, будут пересматриваться и ожидания на 4К23 (учитывая последний отчет по ISM) будут, мягко говоря, более объективными,

2) Наклон кривой казначейских облигаций будет неуклонно «нормализовываться», а высокие потребности бюджета будут заставлять Казначейство (по возможности) выжимать все соки из рынка,

3) Уровень рисков на глобальных рынках еще не достиг уровня «боли», поэтому геополитика, но без увечий кредитного порядка (в виде чувствительных для всех развивающихся рынков бюджетных кризисов отдельных стран), пока не способны привести к массовому оттоку капиталов в «надежную гавань».

PS
Возможно, что опять неожиданно сильные отчеты по рынку труда в США сегодня отразятся в моменте на рынке, но главный тренд понятен и краткосрочные отклонения от него возможны… ненадолго.

Выступая на панельной дискуссии МВФ, глава ФРС Дж Пауэлл заявил, что инфляция замедляется, но он «не уверен», что ставка повышена достаточно, чтобы снизить инфляцию до целевых 2% в ближайшие два или три года, поэтому ФРС без колебаний пойдет на ужесточение, если потребуется. Заметное изменение в риторике! Но ФРС периодически напоминает, что ЦБ не дремлет. И к этому привыкли.

Но важно то, что Пауэлл вчера попытался сказать, что ФРС, мол, не ориентируется сейчас на рост доходности долгосрочных облигаций. Ага, конечно! По итогам прошедшего совещания 1 ноября Пауэлл и его коллеги как раз говорили о том, что «значительное ужесточение финансовых условий» (т.е. рост доходности облигаций) может оказать дополнительное давление на экономику и заменит собой необходимость ФРС повышать ставку еще.

Тогда, большинство участников рынка (услышав только про ставку), восприняли заявления ФРС как сдвиг в область более мягкой монетарной политики. А заброшенная в массы известными инвесторами мысль о том, что ставки в 5% и выше «не отвечают современному уровню рисков», быстро увлекла длинные ставки вниз: достигнув почти 5,02%, доходность 10Y UST падала в какой-то момент до 4,49%. И тут, очевидно, забеспокоилась уже ФРС, и мы вновь услышали почти металлические нотки в словах Пауэлла.

А между тем, октябрьский отчет Казначейства по заимствованиям говорит, что чистый объем привлечения средств в бюджет снизился до $241 млрд по сравнению с $550 в июне или $333 и 272 млрд в августе-сентябре, соответственно. Однако, в номинальном выражении в октябре было размещено бумаг на $2,53 трлн ($1,76 трлн в сентябре) – это максимальный за всю историю объем. При этом доля краткосрочных T-Bills снизилась до 82%, а среднесрочных купонных облигаций возросла до 16%.

Объявленные ранее Казначейством планы по увеличению объема заимствований с использованием средне- и долгосрочных облигаций, а также слабые итоги прошедших на этой неделе аукционов по размещению 10Y и 30Y все больше подтверждают, что 4,5 или 4,6% – не соответствующий реалиям низкий уровень доходности для 10Y UST (учитывая также падение рисков развития полномасштабной войны на Ближнем Востоке на данный момент).

🇺🇸 Агентство Moody's в пятницу изменило прогноз рейтинга США со «Стабильного» на «Негативный», обосновав свое решение растущими негативными рисками бюджетной политики высоким бюджетным дефицитом и снижением доступности долга.

В своем заявлении агентство отметило, что «в контексте более высоких процентных ставок без эффективных мер налогово-бюджетной политики, которые могут привести к сокращению государственных расходов или увеличению доходов, Moody's ожидает, что бюджетный дефицит США останется очень большим, что значительно ослабит доступность долга. Продолжающаяся политическая поляризация внутри Конгресса США повышает риск того, что сменяющие друг друга силы не смогут достичь консенсуса по бюджетному плану, чтобы продемонстрировать снижение доступности долга».

🚫 SHUTDOWN? No! Kicking the can down the road

Во вторник законодатели Палаты представителей одобрили республиканский план, который позволит продолжить финансирование государственных учреждений до начала следующего года и предотвращает риск временной приостановки деятельности правительства.

Согласованный план является краткосрочным: он предполагает продление финансирования на прежнем уровне для некоторых федеральных агентств до середины января 2024, а для других, включая Министерство обороны, до начала февраля. Бюджетный план на новый финансовый год (с 1 октября по 30 сентября) должен был быть готов еще в сентябре, но разногласия, связанные с высокими расходами демократов, не позволили завершить его в срок. Тогда согласование позиций было отложено до 17 ноября.

Несмотря на то, что принятый вчера Палатой представителей план расходов должен пройти через Сенат, контролируемый демократами, вероятность этого достаточно высока, так как лидеры партий уже высказывались о поддержке документа. В этом случае президент Байден также, скорее всего, подпишет его.

Устранение риска временной приостановки работы правительства - однозначно позитивная новость. После вчерашнего отчета о замедлении темпов роста потребительских цен (что снижает необходимость дальнейшего ужесточения процентной политики ФРС), эта новость однозначно поддержит спрос на риск и фондовый рынок, в частности. Кстати - известный инвестор и управляющий Майкл Бьюри, известный более широкой публике по фильму "BIG SHORT", заявил, что закрыл короткую позицию на $1.6 млрд против S&P и NASDAQ, зафиксировав убыток на 40% от позиции.

Поступающие статистика и новости действительно ставят точку на политике ужесточения ФРС, а значит можно ожидать дальнейшего роста цен на золото и снижения доходности коротких облигаций. Несмотря на то, что доходность 3-6-месячных T-Bills привязана к ставке ФРС и точно не пойдет ниже его диапазона в 5,25-5,5%, я думаю, будет разумным ожидать начало движения ставок по 2-летним облигациям вскоре, до того момента, когда ФРС все же пойдет на снижение стоимости краткосрочного кредита. Поэтому не исключу, что уже скоро форма кривой из инвертированной начнет перерождаться в "горбатую". Что будет с длинными ставками - пока сказать уверенно нельзя, так как навес со стороны Казначейства большой, а спрос со стороны инвесторов очень неустойчивый.

PS
Да, стоит отметить, что снижение рейтинга США от Moody's пока, видимо, откладывается, что также "+" для фондового и долгового рынка. Однако, по правилам, агентство, поставив рейтинг эмитента на пересмотр, имеет право реализовать его или отменить в течение 6 месяцев. А долговая и бюджетная нагрузка в США продолжает пока расти...

Казначейство США обновило данные по объему гособлигаций США в портфелях иностранных государств: несмотря на то, что суммарный объем инвестиций в сентябре снизился на $101,6 млрд, он пока остается вблизи максимальных значений ($7,74 трлн по данным на конец декабря 2021). Тем не менее, объем казначейских облигаций в портфелях таких крупнейших держателей как Китай и Япония продолжает сокращаться: минус $27,3 и $28,5 млрд, соответственно. По сравнению с максимумами 2013 года портфель Китая сократился на $538,6 млрд и оценивается теперь в объеме $778,1 млрд. Портфель Японии с ноября 2021 сократился на $237,8 млрд до $1,09 трлн (график ниже).

Очевидно, также не стоит забывать еще про одного крупнейшего держателя – ФРС США. По сравнению с максимумом в апреле 2022 ее объем активов на балансе сократился уже на $1,12 трлн и опустился до $7,82 трлн. В последние месяцы ФРС старается придерживаться своего собственного графика в рамках политики количественного сокращения (QT) и с начала этого месяца сократил баланс уже на $92,8 млрд.

Как последний отчет Казначейства отразится на рынках? Сложно сказать – должен негативно, т.е. способствовать росту доходности облигаций. В частности, снижение спроса и объема портфелей держателей уже отмечалось в последние недели, как фактор спроса на премию со стороны эмитента на аукционах. Однако, доходность 10Y UST достигала сегодня утром 4,39%.

Поэтому сложно предсказывать, как участники рынка себя поведут в тех или иных условиях, зачастую, достаточно очевидных. Стоит лишь отметить, что указанный выше отчет – за сентябрь и с того момента Казначейство лишь увеличивало объем предложения на рынке. К слову, на следующей неделе помимо размещения обычных краткосрочных T-Bills и CMB запланированы аукционы:
- по размещению 20Y UST на 16 млрд – ни о чем, по сути,
- размещение допэмиссии 2Y облигаций с плавающей ставкой (FRN ) на 26 млрд,
- размещение допэмиссии 10Y облигаций с привязкой к инфляции (TIPS) на 15 млрд.
Более важные для рынка размещения запланированы на последнюю неделю ноября: 2Y, 5Y и 7Y облигаций.

🇺🇸Согласно последним данным, в ноябре Казначейство США разместило на рынке облигаций на сумму $2,50 трлн по сравнению с $2,53 трлн месяцем ранее. Однако, объем чистых заимствований эмитента для целей финансирования бюджета (т.е. с учетом расходов на погашение долга) вырос в ноябре до $263,2 млрд по сравнению с $241,3 млрд в октябре.

В объеме предложенных инвесторам бумаг вновь вырос вес краткосрочных векселей с погашением до года – их доля возросла до 87,2% против 82,2% в октябре (84,3% в среднем за последние 12 месяцев). Доля предложения среднесрочных облигаций (т.е. то, что по классификации относится к 2-10Y UST, включая 2Y FRN, а также 5Y и 10Y TIPS) снизилась в ноябре до 11,2% в объем объеме заимствований по сравнению с 16% месяцем ранее (13,6% в среднем за последние 12 месяцев). Доля самых длинных выпусков - 20Y и 30Y опустилась до 1,6% (около 2,0% в среднем за 12 месяцев).

Всего, с начала календарного года объем эмиссии облигаций в ноябре достиг $20,8 трлн по сравнению с $15,5 трлн за тот же период 2022. Чистый объем привлечения средств в бюджет (с учетом обслуживания долга) с начала календарного 2023 года достиг $2,27 трлн по сравнению с $1,24 трлн за 11 месяцев 2022. Таким образом, исходя из опубликованного плана Казначейства по привлечению средств в бюджет в 4-квартале в размере $776 млрд, чистый объем привлечения в декабре должен быть порядка $271,5 млрд по сравнению с $241,3 в октябре и $263,2 млрд в ноябре. В первом квартале 2024 чистый объем привлечения должен возрасти до $816 млрд. Таким образом, предложение на кривой со стороны Казначейства будет постепенно расти.

🇺🇸Темпы роста потребительских цен в США ускорились в ноябре до 0,1% м/м по сравнению с 0,04% месяцем ранее. В годовом выражении инфляция замедлилась до 3,14% г/г против 3,24% в октябре. Если смотреть по компонентам, то индекс цен на продукты питания замедлился до 2,9% г/г, а индекс цен на энергоносители снизился на 5,4% г/г по сравнению с -4,5% в октябре. Тем не менее, темпы роста цен в секторе услуг осталась на уровне 0,3% м/м (5.5% г/г), как и в октябре.

Базовый индекс потребительских цен (без учета волатильных цен на продукты питания и энергоносители) вырос на 0,28% м/м по сравнению с 0,23% месяцем ранее, а в годовом выражении замедлился до 4,01% против 4,03% г/г в октябре (крайне незначительное изменение).

Вывод: опубликованный отчет не говорит о заметных изменениях в структуре инфляции – скорее о стабилизации. После публикации отчета по рынку труда в прошедшую пятницу данный отчет точно не станет поводом для резких движения ФРС. Как и ожидалось, ЦБ сохранит ставку по итогам совещания завтра. Важнее другое – как динамика занятости, потребительские расходы и активность в промсекторе, секторе услуг и экономике в целом будет влиять на возможные сроки столь ожидаемого рынками начала процесса ослабления монетарной политики.