📊 Реакция рынков на публикацию данных

1. Рынки считают, что у ФРС появлеется пространство для маневра с учетом рисков рецессии, и вероятность того, что ЦБ повысит ставку еще раз в этом году (на оставшихся после июля трех совещаниях) крайне низка

2. Курс доллара снижается (теряя в моменте около 1%), цена на золото растет на 1,2%

3. Доходность казначейских обязательств США снижается вдоль кривой на 2-6 б.п. (т.е. цены бондов растут). Доходность 10Y UST опустилась до 3.89% по сравнению с 4,07% несколькими днями ранее

4. Фондовые индексы растут (пока)

🇺🇸Инфляция в США продолжает снижаться

В конце прошедшей недели были опубликованы данные по дефлятору потребительских расходов, которым ФРС, как известно, придает большее внимание по сравнению с динамикой потребительских цен. По итогам июня цены выросли на 0,16% м/м по сравнению с 0,13% месяцем ранее и на 0,37% в декабре 2022. В годовом выражении цены замедлились до 2,97% по сравнению с 3,82% в мае и 5,30% в декабре.

Базовый индекс (без учета волатильных цен на продовольствие и энергоносители) вырос на 0,17% м/м по сравнению с 0,31% месяцем ранее и 0,37-0,54% в конце 2022-начале 2023. В годовом выражении темпы роста базового PCE замедлились до 4,1% по сравнению с 4,58% в мае и 4,62-4,69% в конце 2022-начале 2023.

Темпы роста располагаемых личных доходов замедлились до 0,3% м/м по сравнению с 0,5% в мае (данные за предыдущий месяц были пересмотрены в большую сторону). Однако в годовом выражении остаются самыми высокими с начала 2023 года на уровне 7,9-8,1%.

Ранее на неделе был также опубликован отчет с предварительной оценкой темпов роста экономики во 2К23: после того, как финальные расчеты подтвердили рост ВВП в 1К23 на 2,0%, экономика во втором квартале по предварительным данным выросла на 2,4% против ожиданий роста на 1,8%

В целом, как по экономике, так и по инфляции, отчеты остаются крайне позитивными - как для ФРС США, так и для рынков. С одной стороны, вышедшие данные дают ФРС больше пространства для маневра (можно будет и в ноябре повысить ставку, если данные по потребительской инфляции и рынку труда по итогам августа и сентября дадут повод). С другой стороны, тот факт, что экономика США остается устойчивой (при этом US Conference Board сохраняет свой прогноз в отношении рецессии на период 3К23-1К24 – возможно, если она и будет, то мягкой), а отчеты корпораций по итогам прошедшего квартала по-прежнему сильные – поддерживают рынки сильными. И вряд ли, до конца августа можно ожидать серьезную трансформацию мнений.

Сегодня опубликованы предварительные данные по экономике Еврозоны за 2К23, данные по инфляции и первые индексы PMI по активности в промышленном секторе Китая.

Согласно предварительной оценке, ВВП Еврозоны выросла на 0,3% к/к, превысив ожидания роста на 0,2%. В годовом выражении темпы роста экономики региона замедлились до 0,6% по сравнению с ростом на 1,1% в 1К23 (тем не менее, это лучше ожиданий роста всего на 0,5%). Да, темпы роста экономики Еврозоны замедляются, однако усилия Европейского ЦБ и были направлены на охлаждение роста. С другой стороны, цикл повышения ставки ЕЦБ (достигла 4,25%, следующее совещание пройдет 14 сентября) не привел к более серьезным последствиям для экономики. При этом темпы роста потребительских цен замедляются: по предварительной оценке, EuroStat заявил сегодня о дефляции в июле – минус 0,1% м/м по сравнению с 0,3% месяцем ранее. В годовом выражении инфляция замедлилась до 5,3% г/г против 5,5% месяцем ранее.

Ранее утром были опубликованы данные по активности в промсекторе Китая: 49,3 п. по сравнению с 49,0 месяцем ранее и заметно лучше ожиданий на уровне 48,9 п. В секторе услуг индекс PMI снизился до 51,5 пункта по сравнению с 53,2 месяцем ранее и ожиданиями умеренного снижения до 53,0 (показатель менее 50 пунктов говорит о рецессии, а выше 50 о росте в секторе).

Реакция рынков на публикацию отчетов – нейтрально позитивная. Начало периода летних каникул сказывается на ликвидности рынков и остроте реакции на выходящую статистику. На этой неделе будут опубликованы индексы PMI других стран, а также в конце недели выйдет отчет по рынку труда в США.

РЕШЕНИЕ FITCH RATINGS — НЕ ПРИГОВОР, А СИГНАЛ ПОЛИТИКАМ

Рейтинговое агентство Fitch Ratings снизило кредитный рейтинг США на одну ступень — с «ААА» до «АА+». Ранее агентство предупреждало, что намерено поставить прогноз рейтинга на пересмотр в связи с растущими рисками и не решенной проблемой повышения лимита госдолга.

Комментируя это, агентство отметило, что заключение о снижении рейтинга было обусловлено ожиданиями ухудшения бюджета в течение следующих трех лет, высоким и растущим долговым бременем, а также снижением эффективности системы управления, что не раз уже приводило к случаям разрешения проблемы лимита госдолга в последнюю минуту. 

Действительно в мае-июне этого года соглашение по вопросам бюджетной и долговой политики было достигнуто, как отметило агентство, «в последнюю минуту»; и с начала июня Казначейство смогло в штатном режиме обслуживать долг. Очевидно, что повторяющаяся (в зависимости от уровня противостояния политических партий страны) ситуация не может устраивать ни инвесторов, ни монетарные и политические стороны США. В середине июля президент Д. Байден распорядился создать рабочую группу для изучения путей преодоления подобных кризисов в дальнейшем. Тем не менее Fitch Ratings снизило рейтинг США. 

Интересно, что другие два агентства пока хранят молчание: Moody’s оставляет рейтинг на уровне «Ааа», в то время как S&P снизило рейтинг с трех до двух «А» еще в 2011-м (кстати сказать, также на проблеме потолка госдолга). Бывшая глава ФРС, а ныне глава Казначейства США Джанет Йеллен заявила, что категорически не согласна с решением Fitch.

Обычно снижение кредитного рейтинга означает снижение доверия со стороны инвесторов к эмитенту и рост стоимости его заимствований. Но не в случае с США — одной из колоссальнейших экономик мира и совершенно точно страной с крупнейшим и ликвидным финансовым рынком, обладающим широчайшим набором инструментов. После решения S&P в 2011 году доллар несколько раз и заметно укреплялся, а доходность 10Y UST даже опускалась до 0,5% (в 2020 году). Поэтому вчерашнее решение Fitch — скорее недвусмысленный сигнал политикам решить проблему практики потолка госдолга и, возможно, модернизировать всю бюджетную систему.

Реакция рынков сегодня: фондовые рынки ниже (вполне понятно и ожидаемо), доллар также опустился, а золото +0,4%, в то время как доходность казначейских облигаций ниже в среднем и длинном участке кривой. Все логично — риски системообразующих институтов обычно приводят к хаосу вовне, поэтому любые риски на глобальных рынках закономерно влекут за собой бегство капитала в защитные активы.

Во вторник Казначейство разместило новый выпуск 3Y UST с купоном 4,375% в объеме $42 млрд. Бумаги были размещены с доходностью к погашению 4,398% и превышением спроса над предложением в 2,90 (2,88 на аукционе в июле). Предыдущий индикативный выпуск 3Y бумаг на $40 млрд был размещен в июле с купоном 4,5%.

Сегодня будут размещаться новые 10Y облигации в объеме $38 млрд. На пре-маркете бумаги котируются с доходностью 4,01x4,005%, в то время как старый выпуск 10Y (доходность которого поднималась до 4,2%, очевидно, на фоне выхода старых владельцев бумаг) торгуется сегодня около 4,012%.

Завтра Казначейство также проведет аукцион по размещению новых 30Y облигаций на 23 млрд с купоном 4,00%. На пре-маркете бумаги котируются с доходностью 4,185x4,180%, в то время как старый выпуск с купоном 3,625%, доходность которого достигала 4,29% пару дней назад, торгуется около 4,19%.

🇺🇸 Инфляция продолжает снижаться
Согласно опубликованному сегодня отчету, индекс потребительских цен в США вырос в июле на 0,17% м/м по сравнению с 0,18% месяцем ранее. В годовом выражении цены выросли на 3,18% против ожиданий роста на 3,3% г/г. Одновременно с этим, данные за июнь были пересмотрены в меньшую сторону – с 3,3 до 2,97% г/г.

По базовому индексу, т.е. без учета волатильных цен на продукты питания и энергию, цены выросли на 0,16% м/м по сравнению с 0,16% месяцем ранее и 0,44% в мае. В годовом выражении базовый индекс снизился до 4,65% по сравнению с 4,83% г/г в июне, 5,3% в мае и 5,7% в конце 2022.

Темпы роста цен на продукты питания продолжают снижаться и достигли 4,9% г/г по сравнению с 5,7% месяцем ранее и 10,4% в декабре 2022. Июль стал пятым месяцем подряд, когда цены на энергию являлись одним из дефляционных факторов: -12,5% г/г в июле по сравнению с -16,7% месяцем ранее.

По итогам трех недель августа доходность казначейских облигаций в участке кривой до 2 лет почти не изменилась, однако по средне- и долгосрочным бумагам она резко выросла, поднявшись на 25-40 б.п. Пытаясь понять причины столь заметного изменения ставок мы постарались понять влияние возможных факторов.

Версия первая – ухудшение ликвидности. По итогам прошедшей недели объем активов на балансе ФРС сократился сразу на $62,5 млрд., а по итогам трех последних недель – на $97,6 млрд. (в июле также на $97,6 млрд). Возможно, таким образом, ФРС «бросилась вдогонку» за выполнением собственного плана количественного ужесточения, которому помешала ситуация в банковском секторе страны в марте и апреле (за восемь месяцев года баланс долен был сократиться на $760 млрд, но похудел лишь на $405,4 млрд). Могло ли это повлиять на переоценку активов? Вряд ли. Во-первых, длинные ставки – это отражение будущих ожиданий инвесторов по экономике и инфляции (короткие – монетарная политика ЦБ). Во-вторых, операции Казначейства частично компенсировали операции ФРС: остатки средств на счетах минфина снизились до $385 млрд по сравнению с $502 млрд в конце июля. Как это отразилось на ликвидности банковской системы: объем операций обратного РЕПО банков с ФРС оставался в среднем выше $1,7 трлн, что мало отличается от показателей июля. Значит, с ликвидностью все в порядке.

Версия вторая – растущий объем заимствований Казначейства. Общепринятое объяснение – это supply-demand disbalance, когда после соглашения по бюджету и потолку госдолга, достигнутого в самом начале июня, Казначейство получило возможность активно занимать и на рынке не оказалось столько спроса на дюрацию (??). Хорошо, проверяем версию – отчет Казначейства говорит, что в июне чистый объем привлечения взлетел до $823 млрд. Но вырос он за счет коротких бумаг, в то время как предложение длинных бумаг несколько снизилось. Уже в июле чистый объем заимствований упал до $244 млрд, когда эмитент по-прежнему предпочитал заимствовать за счет краткосрочных облигаций (объем предложения средне- и долгосрочных также несколько снизился). Август: за три недели месяца Минфин привлек более $1 трлн, опять же за счет коротких бумаг (до года). Аукционы по доразмещению 10 и 30-летних облигаций не показали изменения как по объему, так по спросу со стороны рынка. Ок, версия технического фактора не работает.

Версия третья – ФРС не будет снижать ставку вскоре. Выходившие в последние время данные по ВВП, потребительской инфляции (включая дефлятор потребительских расходов) и рынку труда не говорят о рецессии (может только за исключением Индекса опережающих индикаторов США, который уже 16й месяц подряд сигнализирует о замедлении в экономике). Это говорит о том, что ожидания скорой капитуляции ФРС (вынужденного разворота политики и начала снижения ставки) сейчас не выглядят совсем «железно». О чем это говорит? Ответ прежний – неопределенность сохраняется, а на сезонно «тонких рынках» это всегда благодатная почва для формирования дисбалансов (как известно, на эффективных рынках дисбалансы самоустраняются и достаточно быстро).
Версия рабочая? – очень вероятно

Что делать сейчас?
Короткие ставки: выкупать высокую доходность, которая никуда не ушла.
Длинные ставки: если рост доходности аномалия - главное, не пропустить возвращения рынков к адекватности, тут можно будет хорошо заработать

Отчеты SWIFT всегда вызывают большой интерес и рассматриваются, прежде всего в контексте становления китайского юаня как новой резервной валюты. Доля валюты в международных расчетах планомерно растет, но очень медленно — согласно июльскому отчету, она поднялась до 3,06%. Это, конечно, очень мало и несоразмерно масштабу экономики Китая, которая по итогам второго квартала текущего года оценивалась в 17,8 трлн долларов США или 17,7% мирового ВВП, полноправно став второй экономикой в мире после США (25,5 трлн долларов или 25,3% мирового ВВП). В целом Китай, безусловно, проделал большой путь за последние 25 лет, а доля его национальной валюты в международных расчетах выросла с еле заметных 0,03% в конце 2010 года.

Доля доллара США в международных расчетах остается доминирующей, а по итогам прошедшего месяца взлетела до 46,5%. Доля евро в мировых расчетах, наоборот, резко упала в июле — до 24,4%. В целом это, возможно, коррелирует с динамикой еврозоны и набором проблем: размер ВВП региона оценивается по итогам второго квартала 2023 года на уровне 14,1 трлн долларов или 14,1% мирового ВВП (экономика Германии — 4,1%, Франции — 2,8%). Для сравнения: экономика Великобритании оценивается около 3,1% мирового ВВП, а доля фунта в мировых расчетах с небольшими флуктуациями держится около 8%.

Так почему доля китайского юаня не выросла пропорционально экономике страны и участию его в международном разделении труда? Прежде всего ввиду того, что власти Китая сами не стремились интернационализировать свою валюту, выставляя огромное количество жестких условий как в экспортно-импортных сделках, так и по использованию юаня в кредитных операциях. Кроме того, до сих пор Китай официально поддерживает механизм управляемого плавающего обменного курса с целью сохранения стабильного обменного курса на адаптивном и равновесном уровне, чтобы сохранять устойчивость экономики страны. Таким образом, юань не является свободно плавающей валютой, хотя с 2015 года Народный банк Китая стал повышать гибкость процесса его ценообразования.

Неожиданный (ли?) рост потребительских цен в США

Согласно опубликованным данным темпы роста потребительских цен в августе ускорились:
- 0,63% м/м по сравнению с 0,12-0,18% м/м на протяжении предыдущих трех месяцев,
- в годовом выражении инфляция ускорилась до 3,67% г/г по сравнению 3,18% в июле и 2,97% в июне.

Базовая инфляция, т.е. индекс потребительских цен без влияния волатильных цен на продовольствие и энергию:
- 0,28% м/м по сравнению с 0,16% в июне и июле,
- 4,35% г/г по сравнению с 4,65% в июле и 4,83% в июне (6,45% в декабре).

Рост потребительских цен ускорился в результате сезонного роста цен на бензин (+9.1% м/м) в результате чего в годовом выражении темпы сократились уже до минус 3,6% г/г против минус 12,5% в июле и 16,7 г/г в июне. Цены на продовольствие – чуть лучше: 4,3% г/г по сравнению с 4,9% в июле и 5,7% в июне.

О чем говорят данные цифры? С одной стороны, сохраняющийся тренд на замедление темпов роста базовой инфляции (4,35%) должен успокаивать и говорить, что у ФРС меньше оснований для ответа. С другой стороны, динамика дефлятора потребительских расходов (PCE), а как мы помним, ФРС уделяет ему больше внимания по сравнению с потребительской инфляцией – в июле темпы роста PCE ускорились до 3,28% г/г по сравнению с 2,96% в июне, в то время как базовый индекс PCE поднялся до 4,24% г/г против 4,09% месяцем ранее.
Как минимум, можно ожидать, что через неделю – по итогам совещания 19-20 сентября – ФРС не будет менять ставку и останется в позиции наблюдателя. Во-первых, в конце сентября будет опубликованы как раз свежие данные по индексу PCE, а в начале октября – данные по рынку труда (с учетом коррекции на сезонный фактор уже). Во-вторых, сегодня все прекрасно понимают, что дальнейшее увеличение стоимости заимствования для бюджета уже не желательно, в то время как ФРС имеет возможность даже при сохранении ставки продолжать ужесточать монетарную политику в целом.
Как? – За счет дальнейшего изъятия избыточной ликвидности из системы, т.е. за счет дальнейшего сокращения объема активов на балансе (может быть даже объявления о более высоких темпах). Ранее эта мера очень действенно позволяла бороться с перегревом, как в сфере потребления и экономике в целом, так и воздействовала на нормализацию ценообразования активов на финансовых рынках.

Как реагируют рынки? Доллар и золото - пока незначительные изменения. Фьючерсы на фондовые индексы в слабом плюсе. Даже доходность 10Y UST не сильно изменилась (4,28%), даже после размещения вчера облигаций на $35 млрд долларов. Почему? Потому, что ключевой информацией для рынков будет даже не PCE в конце месяца или данные по рынку труда в начале октября - а соглашение между партиями в Конгрессе США по бюджету на новый 2024 финансовый год. От этого будут зависеть потребности Казначейства для целей финансирования бюджета и, соответственно, предложение облигаций с его стороны на рынке. Сегодня уже этот фактор начинает играть ключевую роль по сравнению с политикой ФРС в отношении однодневных ставок.

Дефицит бюджета США

Госбюджет США по итогам августа был сведен с профицитом $89,3 млрд против ожиданий расширения дефицита с $220,8 до $240 млрд. Доходная часть бюджета в августе выросла до $283,1 млрд по сравнению с 276,2 месяцем ранее, в то время как расходы сократились с $496,9 млрд до 193,9 млрд. В первую очередь это произошло ввиду резкого роста по статье «Education, social», по которой в бюджет поступило $316 млрд. Ожидалось, что американцы только с сентября начнут вновь платить по студенческим кредитам, замороженным ранее.

В результате, по итогам 11 месяцев финансового года, который в США завершается в конце сентября, дефицит бюджета сократился до $1,52 трлн по сравнению с $1,61 трлн месяцем ранее. Реакция рынка – снижение доходности длинных казначейских облигаций и, в частности, 10Y UST: 4,24% по сравнению с 4,28% накануне, когда Казначейство провело очередной аукцион по размещению бумаг на $35 млрд. Причина? – ожидание того, что эмитент в значительной степени выполнил план по привлечению средств с рынка (путем размещения облигаций) – согласно последним данным, чистый объем привлечения средств для финансирования дефицита бюджета (т.е. привлечение минус расходы на обслуживание) по итогам 11 месяцев фингода достигли $1,73 трлн, т.е. план, очевидно, должен был быть перевыполнен. Тем не менее, учитывая риски в отношении бюджета на новый 2024 финансовый год (какие статьи будут урезаны, какие расширены, когда соглашение будет достигнуто), очевидно, до конца сентября нельзя уже сейчас сказать, что «игра сыграна» и можно расслабиться.

ФРС продолжает сокращать объем активов на балансе — минус $20 млрд за прошедшую неделю, а с начала года баланс снизился на $449,8 млрд. Как видно, Центральный банк по-прежнему отстает от своего графика и заложенные темпы сокращения активов за прошедшие восемь месяцев должны были бы привести к утрате $760 млрд. Однако имеем то, что имеем с учетом мини-банковского кризиса в марте—апреле и усилий ФРС по стабилизации системы.

Со своей стороны Минфин за неделю также несколько увеличил остаток средств на своем операционном счете, доведя его до $482 млрд. При этом по сравнению с данными на конец августа остаток на счете сократился на $60 млрд. Учитывая такой незначительный размер воздействия со стороны ФРС и Минфина, можно сказать, что их операции не могли оказать заметного влияния как на ликвидность системы в целом, так и на поведение участников рынка. Действительно, объем операций обратного РЕПО банков с ФРС остается с начала месяца в среднем около $1,57 трлн (а объем открытых позиций по колл-опционам на индекс S&P 500, резко упав в начале августа, также сохраняется примерно на том же уровне).

Что действительно в центре внимания, так это операции Казначейства на рынке госдолга для финансирования бюджетного дефицита, а также то, как эти операции могут повлиять на доходность облигаций вдоль кривой далее. В августе Минфин действительно заметно увеличил объем предложения бумаг на первичном рынке. Однако это в значительной степени было связано с ростом расходов на обслуживание долга до $1,98 трлн против $1,5 трлн в июле. В итоге Казначейство увеличило предложение бумаг в августе до $2,32 трлн по сравнению с $1,75 в июле. Чистый объем привлечения средств возрос до $333 млрд против $246 млрд месяцем ранее, однако не «ужас-ужас». Помимо роста выплат в рамках обслуживания долга, на позицию Минфина могут также влиять и растущие риски приостановки работы части правительственных учреждений (shutdown) с начала октября в случае, если партиям в Конгрессе не удастся договориться по бюджетным расходам (в период начинающейся предвыборной кампании).

Как это влияет на ставки? Оставаясь в мае «на сухом пайке», но получив в первых числах июня соглашение по бюджету и повышение лимита госдолга до января 2025-го, Казначейство активно заимствовало на рынке — чистый объем привлечения взлетел по итогам июня до $550 млрд, а доходность 10Y UST поднялась на 20 б.п. В июле доходность бумаг выросла еще на 12 б.п., а в августе в какой-то момент поднималась еще на 38 б.п., до 4,34%. При этом Минфин продолжает отчитываться по срокам заимствования: из отчетов видно, что приоритет по-прежнему за короткими бумагами (85,7% в августе). Даже с учетом высокого предложения со стороны эмитента, в коротком конце кривой ставки не превышают 5,5% — всё предложение выкупается. Что касается длинных ставок (наиболее важный для инвестора вопрос — где они будут), тут стоит сопоставлять влияние сразу несколько тенденций. Прежде всего, длинные ставки — это ожидания по экономике. А тут мы видим признаки замедления экономики США и еврозоны (собственно, чего добиваются регуляторы и открыто об этом говорят), да и экономика Китая не выглядит как отдельно взятая история успеха. Кроме того, если риски будут нарастать, ликвидность подсушиваться, а фондовый рынок возьмет уверенный «курс на Юг», все это отразится в доходности длинных казначейских бумаг, которая может быть заметно ниже 4,0%.

Все в мире относительно. И даже когда происходит рост доходности базовых активов - казначейских обязательств – вы себя спрашиваете: а стоит ли сейчас покупать корпоративные облигации в тех же Штатах или еврооблигации на развивающихся рынках? Вопрос совсем не простой, когда вы осознаете масштаб рисков, но рынки продолжают лезть наверх.
С начала года доходность 2Y UST выросла на 56 б.п., а 10Y - на 38. Что за это время произошло с корпоративным долгом на рынке США? Спрэды сузились:
Corporate Total: -12 б.п.
Corp MT: -7 б.п.
Corp LT: -21 б.п.
US HY: -94 б.п.
А на развивающихся рынках? Бумаги с качеством:
А: -6 б.п.
ВВВ: -14 б.п.
ВВ: -92 б.п.
В: -47 б.п.
При этом спрэды не только сужаются, они остаются ниже среднестатистических уровней за всю историю наблюдений (графики ниже).

Рынки, как будто, остаются в «розовых очках», стараясь не замечать создающихся проблем или стараясь «успеть заработать» до чего-то. До чего? В 2018 году вместе с повышением ставки сокращение баланса ФРС на 400 млрд привело к серьезным изменениям на рынке. Казначейство также за 8 месяцев 2023 года заняло $13,9 трлн на рынке гособлигаций по сравнению с $7,7 трлн за тот же период 2018.

В 2023 фондовый рынок США по индексу S&P 500, снижаясь умеренно второй месяц подряд, пока еще +16% к уровням конца 2022. Избыточная ликвидность при этом на самом капиталоемком рынке США продолжает снижаться – объем операций обратного РЕПО банков с ФРС упал почти на трлн – до $1,4 трлн по сравнению с уровнями 2022 года. ФРС запаздывает с собственным планом снижения объема активов на балансе, но все же – минус $452 млрд с начала года. Объем длинных позиций по колл-опционам на индекс S&P 500 также заметно снизился за последние 1,5 месяца.

Опережающие индексы по экономике США, Еврозоны и Китая – явно не история успеха. В конце месяца (28 сентября) будут опубликованы оценки роста ВВП США во 2К2023 – в третьем окончательном чтении (ожидания опять на уровне 2,4% против предыдущего снижения до 2,1%). А 26 октября будет дана первая предварительная оценка роста экономики в 3К2023.

Вывод - спрос на риск сохраняется, но как долго еще - не известно, в то время как риски потери стабильности только увеличиваются.