Переговоры между президентом США Д Байденом и спикером Палаты представителей К Маккарти, дававшие еще несколько дней назад надежды на то, что компромисс по расходам будет найден, застопорились. Масло в огонь подлило решение агентства Fitch, заявившего вчера о решении поставить рейтинг США «ААА» на пересмотр с возможностью понижения.

Техническая неспособность США обслуживать госдолг в моменте может сильно ударить по доверию инвесторов, спровоцировать панику на рынках, привести к резкому росту стоимости заимствований стран на развивающихся рынках и стать прологом к затяжной рецессии в мире.

В 2011 агентство S&P Global Ratings снизило рейтинг США на одну ступень с ААА до AA+ после аналогичной ситуации. Это невероятное по тем меркам решение вызвало волну распродаж на фондовых и долговых рынках, в то время как доходность самих казначейских облигаций США упала на фоне резкого оттока средств из рискованных активов (доходность 10Y USD с 3,0% в конце июля упала до 1,75% в сентябре).

Сегодня были опубликованы данные по инфляции в США по итогам мая:
- темпы роста потребительских цен замедлились до +0,12% м/м по сравнению с 0,37% в апреле,
- в годовом выражении темпы роста цен затормозились до 4,05% г/г по сравнению с 4,93% месяцем ранее,
- базовая инфляция (индекс без учета цен на продукты питания и энергию) выросла на 0,39% м/м по сравнению с 0,47% месяцем ранее,
- базовая инфляция в годовом выражении замедлилась до 5,33% г/г по сравнению с 5,52% месяцем ранее.

Наибольший пророст цен остается в разделе «продукты питания» - 6,7%, что однако ниже по сравнению с 7,7% месяцем ранее и 10,4% в декабре. Энергия остается дефляционным фактором – минус 11,7% г/г (минус 5,1% в апреле).

Данные цифры дают основание полагать, что ФРС может сделать паузу (консенсус) по итогам совещания завтра (в среду). Тем не менее, базовая инфляция продолжает снижаться низкими темпами, а начало сезона летних автопутешествий в США, может повысить спрос на дизель и бензин, что является сезонным риском для цен.

В своих комментариях члены Комитета ФРС по операциям на открытом рынке заявляли, что пауза возможна, но желание окончательно (особенно, перед началом предвыборной компании) взять контроль над ценами никуда не ушло.

Сегодня, за день до вынесения ФРС вердикта по ставке, рынки на 92% уверены в том, что в среду ставка будет сохранена на уровне 5,25%. Однако уже в отношении возможного решения ФРС в конце июля рынки ожидают повышения ставки еще на 25 б.п. до 5,5% с вероятностью 60%. Частично, подобным ожиданиям способствуют действия ЦБ Канады и Австралии, которые после паузы неожиданно повысили ставки на 25 б.п. на прошедшей неделе.

Рынки отреагировали ростом на статистику в США – основные фондовые индексы растут на 0,6-0,7%, доллар и золото снижаются на 0,4-0,5%, в то время как доходность казначейских облигаций США растет (10Y UST 3.79%) в ожидании новых заимствований со стороны Минфина США после того как потолок госдолга был увеличен.

🇬🇧 Сегодня утром вышли данные по инфляции в Великобритании:
- индекс потребительских цен вырос на 0,7% м/м против роста на 1,2% месяцем ранее,
- однако это негативно воспринято рынком, так как ожидания были скромнее – замедление темпов роста до 0,5%,
- в годовом выражении инфляция в Великобритании остается на уровне 8,7% г/г, как и месяц назад (ожидания 8,4%),
- базовая инфляция выросла на 0,8% м/м и ускорилась до 7,1% г/г по сравнению с 6,8% месяцем ранее.

После публикации отчета курс фунта снижается на 0,35% (1,272), а доходность гилтов (гособлигаций) растет на 7-11 б.п. (10Y: 4.40%).

🔔 Почему этот отчет интересен и важен? Это дает основания полагать что борьба с инфляцией не завершена не только в Великобритании. Ранее в июне неожиданно после сделанной паузы ЦБ Канады и Австралии повысили ставки на 25 б.п. До совещания ФРС США ровно 5 недель. Рынок с 80% вероятностью ожидает повышение ставки на 25 б.п. до 5,5%, а это значит, что кривая доходности казначейских облигаций США будет оставаться под давлением, по крайней мере в фронтальной части.

🇺🇸По итогам прошедшей недели объем активов на балансе ФРС США сократился на $26,3 млрд до $8,36 трлн, и практически достиг уровня начала марта (до того, как в систему были экстренно влиты средства для поддержки ликвидности на фоне крушения банков).

Одновременно с этим Казначейство (Минфин США) нарастило объем денежных средств на своем счете на $116 млрд до $366,5 млрд. При этом объем ежедневных операций банков с ФРС в рамках обратного РЕПО продолжил снижаться и достиг минимального уровня в $1,97 трлн.

🔔 На этой неделе ликвидность в системе, скорее всего, продолжит снижаться: помимо операций ФРС, Казначейство США намерено провести аукционы по размещению 3M и 6M T-Bills на $123 млрд, а также разместить 2Y, 5Y и 7Y облигации на сумму $120 млрд.
К слову сказать, по итогам прошедшей недели доходность в среднем и длинном участке кривой казначейских облигаций почти не изменилась, в то время как в коротком участке – ставки по 3 и 6M T-Bills выросли на 7-8 б.п. (до 5,3 и 5,4%, соответственно).

📊 Реакция рынков на публикацию данных

1. Рынки считают, что у ФРС появлеется пространство для маневра с учетом рисков рецессии, и вероятность того, что ЦБ повысит ставку еще раз в этом году (на оставшихся после июля трех совещаниях) крайне низка

2. Курс доллара снижается (теряя в моменте около 1%), цена на золото растет на 1,2%

3. Доходность казначейских обязательств США снижается вдоль кривой на 2-6 б.п. (т.е. цены бондов растут). Доходность 10Y UST опустилась до 3.89% по сравнению с 4,07% несколькими днями ранее

4. Фондовые индексы растут (пока)

🇺🇸Инфляция в США продолжает снижаться

В конце прошедшей недели были опубликованы данные по дефлятору потребительских расходов, которым ФРС, как известно, придает большее внимание по сравнению с динамикой потребительских цен. По итогам июня цены выросли на 0,16% м/м по сравнению с 0,13% месяцем ранее и на 0,37% в декабре 2022. В годовом выражении цены замедлились до 2,97% по сравнению с 3,82% в мае и 5,30% в декабре.

Базовый индекс (без учета волатильных цен на продовольствие и энергоносители) вырос на 0,17% м/м по сравнению с 0,31% месяцем ранее и 0,37-0,54% в конце 2022-начале 2023. В годовом выражении темпы роста базового PCE замедлились до 4,1% по сравнению с 4,58% в мае и 4,62-4,69% в конце 2022-начале 2023.

Темпы роста располагаемых личных доходов замедлились до 0,3% м/м по сравнению с 0,5% в мае (данные за предыдущий месяц были пересмотрены в большую сторону). Однако в годовом выражении остаются самыми высокими с начала 2023 года на уровне 7,9-8,1%.

Ранее на неделе был также опубликован отчет с предварительной оценкой темпов роста экономики во 2К23: после того, как финальные расчеты подтвердили рост ВВП в 1К23 на 2,0%, экономика во втором квартале по предварительным данным выросла на 2,4% против ожиданий роста на 1,8%

В целом, как по экономике, так и по инфляции, отчеты остаются крайне позитивными - как для ФРС США, так и для рынков. С одной стороны, вышедшие данные дают ФРС больше пространства для маневра (можно будет и в ноябре повысить ставку, если данные по потребительской инфляции и рынку труда по итогам августа и сентября дадут повод). С другой стороны, тот факт, что экономика США остается устойчивой (при этом US Conference Board сохраняет свой прогноз в отношении рецессии на период 3К23-1К24 – возможно, если она и будет, то мягкой), а отчеты корпораций по итогам прошедшего квартала по-прежнему сильные – поддерживают рынки сильными. И вряд ли, до конца августа можно ожидать серьезную трансформацию мнений.

Сегодня опубликованы предварительные данные по экономике Еврозоны за 2К23, данные по инфляции и первые индексы PMI по активности в промышленном секторе Китая.

Согласно предварительной оценке, ВВП Еврозоны выросла на 0,3% к/к, превысив ожидания роста на 0,2%. В годовом выражении темпы роста экономики региона замедлились до 0,6% по сравнению с ростом на 1,1% в 1К23 (тем не менее, это лучше ожиданий роста всего на 0,5%). Да, темпы роста экономики Еврозоны замедляются, однако усилия Европейского ЦБ и были направлены на охлаждение роста. С другой стороны, цикл повышения ставки ЕЦБ (достигла 4,25%, следующее совещание пройдет 14 сентября) не привел к более серьезным последствиям для экономики. При этом темпы роста потребительских цен замедляются: по предварительной оценке, EuroStat заявил сегодня о дефляции в июле – минус 0,1% м/м по сравнению с 0,3% месяцем ранее. В годовом выражении инфляция замедлилась до 5,3% г/г против 5,5% месяцем ранее.

Ранее утром были опубликованы данные по активности в промсекторе Китая: 49,3 п. по сравнению с 49,0 месяцем ранее и заметно лучше ожиданий на уровне 48,9 п. В секторе услуг индекс PMI снизился до 51,5 пункта по сравнению с 53,2 месяцем ранее и ожиданиями умеренного снижения до 53,0 (показатель менее 50 пунктов говорит о рецессии, а выше 50 о росте в секторе).

Реакция рынков на публикацию отчетов – нейтрально позитивная. Начало периода летних каникул сказывается на ликвидности рынков и остроте реакции на выходящую статистику. На этой неделе будут опубликованы индексы PMI других стран, а также в конце недели выйдет отчет по рынку труда в США.

РЕШЕНИЕ FITCH RATINGS — НЕ ПРИГОВОР, А СИГНАЛ ПОЛИТИКАМ

Рейтинговое агентство Fitch Ratings снизило кредитный рейтинг США на одну ступень — с «ААА» до «АА+». Ранее агентство предупреждало, что намерено поставить прогноз рейтинга на пересмотр в связи с растущими рисками и не решенной проблемой повышения лимита госдолга.

Комментируя это, агентство отметило, что заключение о снижении рейтинга было обусловлено ожиданиями ухудшения бюджета в течение следующих трех лет, высоким и растущим долговым бременем, а также снижением эффективности системы управления, что не раз уже приводило к случаям разрешения проблемы лимита госдолга в последнюю минуту. 

Действительно в мае-июне этого года соглашение по вопросам бюджетной и долговой политики было достигнуто, как отметило агентство, «в последнюю минуту»; и с начала июня Казначейство смогло в штатном режиме обслуживать долг. Очевидно, что повторяющаяся (в зависимости от уровня противостояния политических партий страны) ситуация не может устраивать ни инвесторов, ни монетарные и политические стороны США. В середине июля президент Д. Байден распорядился создать рабочую группу для изучения путей преодоления подобных кризисов в дальнейшем. Тем не менее Fitch Ratings снизило рейтинг США. 

Интересно, что другие два агентства пока хранят молчание: Moody’s оставляет рейтинг на уровне «Ааа», в то время как S&P снизило рейтинг с трех до двух «А» еще в 2011-м (кстати сказать, также на проблеме потолка госдолга). Бывшая глава ФРС, а ныне глава Казначейства США Джанет Йеллен заявила, что категорически не согласна с решением Fitch.

Обычно снижение кредитного рейтинга означает снижение доверия со стороны инвесторов к эмитенту и рост стоимости его заимствований. Но не в случае с США — одной из колоссальнейших экономик мира и совершенно точно страной с крупнейшим и ликвидным финансовым рынком, обладающим широчайшим набором инструментов. После решения S&P в 2011 году доллар несколько раз и заметно укреплялся, а доходность 10Y UST даже опускалась до 0,5% (в 2020 году). Поэтому вчерашнее решение Fitch — скорее недвусмысленный сигнал политикам решить проблему практики потолка госдолга и, возможно, модернизировать всю бюджетную систему.

Реакция рынков сегодня: фондовые рынки ниже (вполне понятно и ожидаемо), доллар также опустился, а золото +0,4%, в то время как доходность казначейских облигаций ниже в среднем и длинном участке кривой. Все логично — риски системообразующих институтов обычно приводят к хаосу вовне, поэтому любые риски на глобальных рынках закономерно влекут за собой бегство капитала в защитные активы.

Во вторник Казначейство разместило новый выпуск 3Y UST с купоном 4,375% в объеме $42 млрд. Бумаги были размещены с доходностью к погашению 4,398% и превышением спроса над предложением в 2,90 (2,88 на аукционе в июле). Предыдущий индикативный выпуск 3Y бумаг на $40 млрд был размещен в июле с купоном 4,5%.

Сегодня будут размещаться новые 10Y облигации в объеме $38 млрд. На пре-маркете бумаги котируются с доходностью 4,01x4,005%, в то время как старый выпуск 10Y (доходность которого поднималась до 4,2%, очевидно, на фоне выхода старых владельцев бумаг) торгуется сегодня около 4,012%.

Завтра Казначейство также проведет аукцион по размещению новых 30Y облигаций на 23 млрд с купоном 4,00%. На пре-маркете бумаги котируются с доходностью 4,185x4,180%, в то время как старый выпуск с купоном 3,625%, доходность которого достигала 4,29% пару дней назад, торгуется около 4,19%.

🇺🇸 Инфляция продолжает снижаться
Согласно опубликованному сегодня отчету, индекс потребительских цен в США вырос в июле на 0,17% м/м по сравнению с 0,18% месяцем ранее. В годовом выражении цены выросли на 3,18% против ожиданий роста на 3,3% г/г. Одновременно с этим, данные за июнь были пересмотрены в меньшую сторону – с 3,3 до 2,97% г/г.

По базовому индексу, т.е. без учета волатильных цен на продукты питания и энергию, цены выросли на 0,16% м/м по сравнению с 0,16% месяцем ранее и 0,44% в мае. В годовом выражении базовый индекс снизился до 4,65% по сравнению с 4,83% г/г в июне, 5,3% в мае и 5,7% в конце 2022.

Темпы роста цен на продукты питания продолжают снижаться и достигли 4,9% г/г по сравнению с 5,7% месяцем ранее и 10,4% в декабре 2022. Июль стал пятым месяцем подряд, когда цены на энергию являлись одним из дефляционных факторов: -12,5% г/г в июле по сравнению с -16,7% месяцем ранее.

По итогам трех недель августа доходность казначейских облигаций в участке кривой до 2 лет почти не изменилась, однако по средне- и долгосрочным бумагам она резко выросла, поднявшись на 25-40 б.п. Пытаясь понять причины столь заметного изменения ставок мы постарались понять влияние возможных факторов.

Версия первая – ухудшение ликвидности. По итогам прошедшей недели объем активов на балансе ФРС сократился сразу на $62,5 млрд., а по итогам трех последних недель – на $97,6 млрд. (в июле также на $97,6 млрд). Возможно, таким образом, ФРС «бросилась вдогонку» за выполнением собственного плана количественного ужесточения, которому помешала ситуация в банковском секторе страны в марте и апреле (за восемь месяцев года баланс долен был сократиться на $760 млрд, но похудел лишь на $405,4 млрд). Могло ли это повлиять на переоценку активов? Вряд ли. Во-первых, длинные ставки – это отражение будущих ожиданий инвесторов по экономике и инфляции (короткие – монетарная политика ЦБ). Во-вторых, операции Казначейства частично компенсировали операции ФРС: остатки средств на счетах минфина снизились до $385 млрд по сравнению с $502 млрд в конце июля. Как это отразилось на ликвидности банковской системы: объем операций обратного РЕПО банков с ФРС оставался в среднем выше $1,7 трлн, что мало отличается от показателей июля. Значит, с ликвидностью все в порядке.

Версия вторая – растущий объем заимствований Казначейства. Общепринятое объяснение – это supply-demand disbalance, когда после соглашения по бюджету и потолку госдолга, достигнутого в самом начале июня, Казначейство получило возможность активно занимать и на рынке не оказалось столько спроса на дюрацию (??). Хорошо, проверяем версию – отчет Казначейства говорит, что в июне чистый объем привлечения взлетел до $823 млрд. Но вырос он за счет коротких бумаг, в то время как предложение длинных бумаг несколько снизилось. Уже в июле чистый объем заимствований упал до $244 млрд, когда эмитент по-прежнему предпочитал заимствовать за счет краткосрочных облигаций (объем предложения средне- и долгосрочных также несколько снизился). Август: за три недели месяца Минфин привлек более $1 трлн, опять же за счет коротких бумаг (до года). Аукционы по доразмещению 10 и 30-летних облигаций не показали изменения как по объему, так по спросу со стороны рынка. Ок, версия технического фактора не работает.

Версия третья – ФРС не будет снижать ставку вскоре. Выходившие в последние время данные по ВВП, потребительской инфляции (включая дефлятор потребительских расходов) и рынку труда не говорят о рецессии (может только за исключением Индекса опережающих индикаторов США, который уже 16й месяц подряд сигнализирует о замедлении в экономике). Это говорит о том, что ожидания скорой капитуляции ФРС (вынужденного разворота политики и начала снижения ставки) сейчас не выглядят совсем «железно». О чем это говорит? Ответ прежний – неопределенность сохраняется, а на сезонно «тонких рынках» это всегда благодатная почва для формирования дисбалансов (как известно, на эффективных рынках дисбалансы самоустраняются и достаточно быстро).
Версия рабочая? – очень вероятно

Что делать сейчас?
Короткие ставки: выкупать высокую доходность, которая никуда не ушла.
Длинные ставки: если рост доходности аномалия - главное, не пропустить возвращения рынков к адекватности, тут можно будет хорошо заработать

Отчеты SWIFT всегда вызывают большой интерес и рассматриваются, прежде всего в контексте становления китайского юаня как новой резервной валюты. Доля валюты в международных расчетах планомерно растет, но очень медленно — согласно июльскому отчету, она поднялась до 3,06%. Это, конечно, очень мало и несоразмерно масштабу экономики Китая, которая по итогам второго квартала текущего года оценивалась в 17,8 трлн долларов США или 17,7% мирового ВВП, полноправно став второй экономикой в мире после США (25,5 трлн долларов или 25,3% мирового ВВП). В целом Китай, безусловно, проделал большой путь за последние 25 лет, а доля его национальной валюты в международных расчетах выросла с еле заметных 0,03% в конце 2010 года.

Доля доллара США в международных расчетах остается доминирующей, а по итогам прошедшего месяца взлетела до 46,5%. Доля евро в мировых расчетах, наоборот, резко упала в июле — до 24,4%. В целом это, возможно, коррелирует с динамикой еврозоны и набором проблем: размер ВВП региона оценивается по итогам второго квартала 2023 года на уровне 14,1 трлн долларов или 14,1% мирового ВВП (экономика Германии — 4,1%, Франции — 2,8%). Для сравнения: экономика Великобритании оценивается около 3,1% мирового ВВП, а доля фунта в мировых расчетах с небольшими флуктуациями держится около 8%.

Так почему доля китайского юаня не выросла пропорционально экономике страны и участию его в международном разделении труда? Прежде всего ввиду того, что власти Китая сами не стремились интернационализировать свою валюту, выставляя огромное количество жестких условий как в экспортно-импортных сделках, так и по использованию юаня в кредитных операциях. Кроме того, до сих пор Китай официально поддерживает механизм управляемого плавающего обменного курса с целью сохранения стабильного обменного курса на адаптивном и равновесном уровне, чтобы сохранять устойчивость экономики страны. Таким образом, юань не является свободно плавающей валютой, хотя с 2015 года Народный банк Китая стал повышать гибкость процесса его ценообразования.

Неожиданный (ли?) рост потребительских цен в США

Согласно опубликованным данным темпы роста потребительских цен в августе ускорились:
- 0,63% м/м по сравнению с 0,12-0,18% м/м на протяжении предыдущих трех месяцев,
- в годовом выражении инфляция ускорилась до 3,67% г/г по сравнению 3,18% в июле и 2,97% в июне.

Базовая инфляция, т.е. индекс потребительских цен без влияния волатильных цен на продовольствие и энергию:
- 0,28% м/м по сравнению с 0,16% в июне и июле,
- 4,35% г/г по сравнению с 4,65% в июле и 4,83% в июне (6,45% в декабре).

Рост потребительских цен ускорился в результате сезонного роста цен на бензин (+9.1% м/м) в результате чего в годовом выражении темпы сократились уже до минус 3,6% г/г против минус 12,5% в июле и 16,7 г/г в июне. Цены на продовольствие – чуть лучше: 4,3% г/г по сравнению с 4,9% в июле и 5,7% в июне.

О чем говорят данные цифры? С одной стороны, сохраняющийся тренд на замедление темпов роста базовой инфляции (4,35%) должен успокаивать и говорить, что у ФРС меньше оснований для ответа. С другой стороны, динамика дефлятора потребительских расходов (PCE), а как мы помним, ФРС уделяет ему больше внимания по сравнению с потребительской инфляцией – в июле темпы роста PCE ускорились до 3,28% г/г по сравнению с 2,96% в июне, в то время как базовый индекс PCE поднялся до 4,24% г/г против 4,09% месяцем ранее.
Как минимум, можно ожидать, что через неделю – по итогам совещания 19-20 сентября – ФРС не будет менять ставку и останется в позиции наблюдателя. Во-первых, в конце сентября будет опубликованы как раз свежие данные по индексу PCE, а в начале октября – данные по рынку труда (с учетом коррекции на сезонный фактор уже). Во-вторых, сегодня все прекрасно понимают, что дальнейшее увеличение стоимости заимствования для бюджета уже не желательно, в то время как ФРС имеет возможность даже при сохранении ставки продолжать ужесточать монетарную политику в целом.
Как? – За счет дальнейшего изъятия избыточной ликвидности из системы, т.е. за счет дальнейшего сокращения объема активов на балансе (может быть даже объявления о более высоких темпах). Ранее эта мера очень действенно позволяла бороться с перегревом, как в сфере потребления и экономике в целом, так и воздействовала на нормализацию ценообразования активов на финансовых рынках.

Как реагируют рынки? Доллар и золото - пока незначительные изменения. Фьючерсы на фондовые индексы в слабом плюсе. Даже доходность 10Y UST не сильно изменилась (4,28%), даже после размещения вчера облигаций на $35 млрд долларов. Почему? Потому, что ключевой информацией для рынков будет даже не PCE в конце месяца или данные по рынку труда в начале октября - а соглашение между партиями в Конгрессе США по бюджету на новый 2024 финансовый год. От этого будут зависеть потребности Казначейства для целей финансирования бюджета и, соответственно, предложение облигаций с его стороны на рынке. Сегодня уже этот фактор начинает играть ключевую роль по сравнению с политикой ФРС в отношении однодневных ставок.