«Полюс» сыграл в черный ящик

На днях «Полюс» (PLZL) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1 полугодие 2026 года. Сегодня мы не будем зацикливаться на цифрах, тем более, что их критически не хватило для анализа. Напомним лишь, что выручка увеличилась на 27% г/г до $4,7 млрд, а чистая прибыль рухнула на 59% г/г до $829 млн.

Падение bottom line — неприятная вещь, но дело тут не в этом. «Полюс» дал откровенно плохую отчетность с точки зрения корпоративных стандартов. «Мутную», неполную, вызывающую недоумение и разочарование. Черный ящик, ни дать, ни взять.

▪️Во-первых, не были обнародованы данные по EBITDA. Во-вторых, «Полюс» не опубликовал отчет о движении денежных потоков — одну из ключевых форм отчетности по МСФО. Эти факторы существенно затрудняют анализ инвестиционной привлекательности бумаги.

Более того, из неполной отчетности следует, что операционные и прочие расходы компании подскочили в 3,4 раза год к году и составили $3,4 млрд. Природа этих издержек непонятна, «Полюс» их не раскрывает.

Желания анализировать такие данные нет. Но есть профессиональный долг, и мы решили привести несколько гипотез — почему так сильно выросли расходы.

1️⃣Рост налоговой нагрузки за счет НДПИ и, возможно, каких-то дополнительных выплат.
2️⃣Убытки по курсовым разницам за счет укрепления рубля в 1 полугодии.
3️⃣Разовые списания, такие, как обесценение активов. Гудвилл, например.
4️⃣Некая покупка с премией к рынку, которая могла найти отражение в «прочих расходах».
5️⃣Компанию вежливо попросили поделиться на текущие необходимые нужды.

Вполне возможно, что это была лишь одна из перечисленных причин. Или вообще не из их числа. А может, комплекс, а может все вместе. Но дальше наше участие заканчивается. Гадать на кофейной гуще не входит в обязанности аналитика.

Очень надеемся, что этот ящик все-таки когда-то откроется. Например, по итогам 2026 года. А то будет обидно, что такая качественная с операционной точки зрения компания, как «Полюс», сыграет в ящик как инвестиционная идея.

💰Подписывайтесь на bitkogan в MAX

Что изменится для россиян в сентябре с новыми законами

Пока школьники и студенты втягиваются в учебный ритм, всем остальным, в первую очередь инвесторам и бизнесменам, предстоит адаптироваться к законодательным новеллам.

Гражданам

▪️Цифровой рубль уже с нами. С 1 сентября 2026 года крупнейшие российские банки и ритейлеры должны предоставить клиентам возможность открывать счета цифрового рубля и совершать с ними операции. Но паниковать не нужно — никому автоматически кошелёк не откроют, решение остаётся добровольным.

▪️Трудовое законодательство: теперь сверхурочные часы свыше 120 в год должны оплачиваться не менее чем в двойном размере. Всего таких часов может быть до 240 вместо 120. А работнику, который отработал более 120 таких часов, положен выходной для диспансеризации.

Бизнесу

◾️Тем ритейлерам, у кого выручка за прошлый год выше 120 млн рублей, придется научиться работать с новой формой денег: такие продавцы обязаны принимать оплату цифровым рублем. Штрафы за отказ — до 50 тыс. руб.

◾️Утечки персональных данных. Оборотные штрафы действуют уже давно (1–3% от годовой выручки, но не менее 20 млн и не более 500 млн руб. за повторную утечку), но правоприменение ужесточается. Пока большая часть дел об утечках заканчивалась предупреждением, однако картина может поменяться: «недорогие» составы складываются между собой.

◾️Штрафы за налоговые правонарушения при наличии смягчающего обстоятельства теперь могут быть снижены не менее чем в 2 раза и не более чем в 10 раз — раньше границ у этой поблажки формально не было.

Инвесторам

Любителям долгосрочных сбережений: с 1 сентября 2026 года вступает в силу обновлённая форма декларации 3-НДФЛ, позволяющая заявить новые налоговые вычеты на долгосрочные сбережения граждан.
➡️ Вычет можно получить и в упрощенном порядке — без подачи декларации, на основании сведений, которые страховые компании сами передадут в ФНС.
➡️ Договор должен быть заключен на срок не менее 5 лет, но этот срок будет расти.
➡️ Государство компенсирует взносы, которые внесли в пределах годового порога до 400 тыс. руб. на себя и до 500 тыс. руб. на детей.
➡️ При стандартной ставке НДФЛ 13% возврат может составить до 65 тыс. руб. ежегодно.

💰Подписывайтесь на bitkogan в MAX

Друзья, привет!

Сегодня наша традиционная встреча с Дмитрием Абзаловым «Неделя. Отражение» пройдет в прямом эфире в 10:30 МСК.

▪О чем договорились с Путиным Уиткофф и Кушнер?

▪Почему Суверенный фонд Норвегии хочет сократить долю гособлигаций в портфеле?

▪Что происходит с российским бюджетом на фоне падения экспортных доходов?

Обсудим эти и другие ключевые события прошедшей недели на YouTube и VK.

💰Подписывайтесь на bitkogan в MAX

Друзья!

Идет срочный сбор в поддержку первоклашек из числа детей-сирот. У них нет папы и мамы, но есть мы с вами. Из 280 тыс. руб. осталось собрать ровно половину, чтобы у ребят появились школьные принадлежности.

◽️Учебный сезон набирает обороты, каждые 100 руб. спасут ситуацию. Помочь можно по ссылке.

💰Подписывайтесь на bitkogan в MAX

Кому в вузе учиться проще?

Недавно мы разбирали, что делать тем, кто не прошел в этом году на бюджет. А теперь попробуем ответить на вопрос: а кому вообще легче учиться — тем, кто поступил по олимпиаде, или тем, кто пришел в вуз с высокими баллами по ЕГЭ?

В чем разница между этими студентами?

Согласно исследованию под руководством проректора МИФИ Елены Весны (2024 г., 14 тыс. студентов), по 90% учебных дисциплин результаты олимпиадников выше, чем у обычных студентов. Самое значимое превышение — по профильным предметам. У олимпиадников, кстати, и средний балл по профильным предметам по ЕГЭ выше. У не-олимпиадников лучше результаты по русскому языку. Они превосходят своих собратьев в предметах, требующих коммуникативных навыков, в т.ч. в изучении иностранных языков.

Олимпиадники показали себя лучше в конкурсах и хакатонах, среди них на треть больше тех, кто защитил диссертацию и остался в науке. Они часто разрабатывают новые технологии. Поступившие по ЕГЭ чаще работают там, где задачи решаются в соответствии с заранее установленными требованиями.

Два разных набора навыков

У олимпиадников и высокобалльников по ЕГЭ формируются разные когнитивные привычки.

◽️Олимпиадники чаще решают задачи без готового алгоритма, прокачивая креативность. У них высокая познавательная мотивация и самодостаточность. Они участвуют также в кванториумах, инженерных кружках и т.п. Тут и социальный бонус — очные олимпиады и кружки — возможность заранее познакомиться с будущими одногруппниками, что упрощает адаптацию.

◽️ЕГЭшники же годами нарабатывают навык действовать «по системе» — это и есть суть подготовки к госэкзамену. Здесь более аналитический и прагматический тип мышления.

Так кто же лучше в учебе?

Среди неолимпиадников выше процент отчислений. Программа первого курса дается олимпиадникам проще, т.к. они уже вышли ранее за рамки школьной программы. У тех, кто нарешивал типовые задания, зачастую не было такой возможности. Однако постепенно успеваемость выравнивается, диапазон знаний расширяется.

➡️ Ведущие вузы активно борются за олимпиадников: они задают высокую планку. Так, в МФТИ, олимпиадники исторически составляют значительную долю студентов — сейчас это примерно половина бюджетного потока. В 2025 г. в Финансовый университет при Правительстве РФ поступило 534 олимпиадников — больше, чем в МГУ.

Есть и обратная сторона

Не все считают бум олимпиад однозначным благом. Растет количество олимпиад на всех уровнях — от школьных до всероссийских. В некоторых школах, которые делают на них ставку, дети проводят больше времени в разъездах, чем за партой. Всероссийская олимпиада школьников охватывает миллионы участников. Около 4 тыс. получили дипломы по итогам финального этапа.

Еще одна проблема — с одной стороны, идет борьба за вузовскую элиту, а с другой — происходит сокращение бюджетных наборов в целом. Часть выпускников «выдавливается» в среднее и среднее специальное образование — но потом переучить такого человека будет на порядок сложнее.

У обычных вузов есть также задачи сохранения числа платных студентов и благополучного доведения бюджетниками своего обучения до конца.

Вывод

Однозначного ответа нет. Плюсы есть у олимпиадников на старте, но не во всем. А вот в долгосрочной перспективе разница сильно уменьшается. Да и нужно ли вузам столько «замотивированных исследователей» и сколько необходимо вообще специалистов с высшим образованием, каким должно быть их качество и по каким специальностям — вопросы для дальнейшего изучения.

💰Подписывайтесь на bitkogan в MAX

А не случится ли дефолта по облигациям в моем портфеле?

Доброе утро, друзья!

Этот вопрос начинает волновать все больше людей, так как высокие ставки держатся уже долго, и многим компаниям тянуть долговую нагрузку очень непросто. Разберемся, каким секторам переносить высокие ставки тяжелее всего, а у кого запас прочности выше.

▪️Малый и средний бизнес. Начнем с самого очевидного: чем меньше компания, тем меньше у нее запас прочности. На текущий момент доля «плохих» кредитов у МСП выросла до 7,6% (против 5,9% на начало прошлого года), а у микробизнеса в просрочке находится практически каждый шестой заемщик. В отличие от крупнейших холдингов, МСП не имеют доступа к дешевым синдицированным кредитам или масштабным субсидиям, из-за чего обслуживание долгов по рыночным ставкам становится для многих неподъемным. Это относится к любой отрасли.

▪️Коммерческая недвижимость, девелопмент и строительство. Сектор активно пересматривает кредитные условия и вынужденно реструктуризирует долги, а объем задолженности застройщиков перед банками огромен. Сворачивание льготной ипотеки охладило спрос на жилье, а высокая стоимость проектного финансирования давит на темпы продаж. При этом у крупнейших игроков (ПИК, Эталон, Самолет) серьезных проблем мы не ждем. А вот крупнейший дефолт года уже случился: «Гарант-Инвест».

▪️Угольная промышленность и металлургия — отрасли-лидеры по числу запросов на реструктуризацию, рейтинговые агентства видят здесь повышенную концентрацию кредитных рисков. Причины понятны: падение мировых цен на уголь и сталь, санкционное давление и усложнение логистики и расчетов. У крупнейших компаний сектора рисков не видим, а вот у АО «Уральская Сталь» проблемы были, хотя дефолта удалось избежать.

▪️Деревообработка и лесозаготовки — традиционно один из самых закредитованных секторов с низкой рентабельностью и высокой просрочкой, банки закладывают по нему повышенную премию за риск. Отрасль потеряла премиальные европейские рынки, а переориентация на Азию взвинтила транспортные расходы, которые съедают всю операционную прибыль. Из крупных компаний под давлением «Сегежа», но полагаем, что крупный акционер ее поддержит.

▪️Нефтетрейдинг, лизинг и факторинг также попадают в список наименее привлекательных для банковского фондирования. Нефтетрейдеры чувствительны к волатильности цен и санкционным ограничениям на валютные поступления. А лизинг и факторинг страдают от падения спроса на дорогие финансовые услуги при текущих ставках. Крупными «жертвами» здесь стали «Евротранс» и «Оил Ресурс».

А что в «зеленой» зоне?

Устойчивее всего чувствуют себя базовые отрасли со стабильным денежным потоком, за которым стоит сильный внутренний спрос:
◾️добыча полезных ископаемых (нефть и газ, несмотря на дисконты);
◾️производство минеральных удобрений;
◾️электроэнергетика;
◾️фуд-ретейл;
◾️транспорт.

Остались вопросы — пишите.

💰Подписывайтесь на bitkogan в MAX

Попытка № 5 3: очередная порция переговоров в никуда?
 
Главные пацифисты планеты все-таки добрались до Москвы и Киева с новым мирным планом. По неподтвержденной информации, в него могли войти прекращение огня, отвод ВСУ из части Донбасса и Запорожской области, отказ Киева от НАТО, внеблоковый статус и ограничение численности армии. Ну а на закуску могли предложить перемирие на море и в воздухе и зерновую сделку.
 
◽️Сдвинемся ли с места на этот раз?
 
План напоминает 28-пунктное предложение ноября прошлого года, но с тех пор стороны сговорчивее не стали: Зеленский по-прежнему не готов идти на территориальные уступки, а Москва требует вывода украинских войск из Донбасса и Новороссии, нейтрального статуса Украины и ее демилитаризации.
 
➡️В общем, шансы на успех пока весьма туманные, вот и российский рынок начал неделю со снижения.
 
Что касается санкций, замминистра финансов США Джин Ланг, отвечающий за это направление, встретился с Дмитриевым, но не с президентом Путиным, что говорит о прежней позиции: без мира никаких поблажек. То же самое можно сказать о переговорах Силуанова и Бессента.
 
Если все-таки начнется оттепель, о потенциальных миркоинах писали тут.
 
◽️А почему вообще американцы снова активизировались в решении конфликта?
 
Главный фактор здесь — выборы в Конгресс 3 ноября, где на кону вся Палата представителей и треть Сената, а Трампу важно подойти к ним хотя бы с одним заметным внешнеполитическим успехом, раз уж с Ираном договориться не получается. Еще и рейтинг одобрения президента США упал до рекордных 33% против 35% месяц назад.
 
💭Думаю, вряд ли до выборов подпишут мир. Максимум, на что можно рассчитывать, это очередная трехсторонняя встреча США, Украины и России. Но какой в ней смысл, если никто не готов идти на компромисс?
 
При этом внутренних факторов для роста фондового рынка по сути нет: экономика стагнирует (прогнозы Минфина, ЦБ и аналитиков по приросту ВВП в этом году сходятся примерно на 0,5%), еще и на фоне инфляционных рисков невелик шанс, что Банк России снизит ставку в пятницу.

В свете этого продолжаем удерживать шорт фьючерсов на IMOEX.

💰Подписывайтесь на bitkogan в MAX

Мир близко?

По итогам визита Уиткоффа и Кушнера в Москву Трамп не сказал ничего нового. При этом украинские СМИ представили обновленный план по урегулированию конфликта, который включает:

1️⃣Полное прекращение огня.

2️⃣Вывод украинских войск из Донбасса и части Запорожской области с возможным размещением там контингента ООН.

3️⃣Внеблоковый статус Украины и отказ от вступления в НАТО.

4️⃣Референдум и выборы.

5️⃣Конституционные поправки.

6️⃣Отказ Киева от насильственного возвращения территорий, которые перейдут под контроль России.

7️⃣Ограничения численности Вооруженных сил Украины.

План понятен, вопрос в другом: согласятся ли с ним обе стороны? С нашей точки зрения, вряд ли. Основная проблема никуда не делась: цели Москвы и Киева по-прежнему далеки друг от друга. Скорее всего, дело так и останется на уровне разговоров, а «болтанка» на нашем рынке пока продолжится.

◽️IMOEX хоть и пытается идти вверх, подбираясь к 2300 п., но все это происходит без особого энтузиазма на скромных объемах. Российский рынок больше растет не на ожиданиях от геополитики, а скорее на фоне высоких цен на нефть. Также играют роль результаты девальвации — она дала пуш для российских экспортеров, — плюс позитив рынку добавляет оживление экономики и надежды на смягчение ДКП. Но рост достаточно бледный.

Мы сохраняем осторожную позицию, но продолжаем держать российские акции, так как во многих случаях они экстремально дешевы. Основной упор по-прежнему остается на дивидендных историях: Сбер, ВТБ, префы «Ленэнерго», «Транснефть» и другие.

Остались вопросы — пишите.

💰Подписывайтесь на bitkogan в MAX

Цифровой рубль вышел в люди: зачем он нужен и какие риски несет

С 1 сентября стартовало массовое внедрение цифрового рубля — 22 системно значимых банка и ретейлеры с выручкой от 120 млн руб. обязаны дать клиентам доступ к третьей форме нацвалюты. Дальше — по нарастающей: с 1 сентября 2027-го обязательный прием подключает бизнес от 30 млн выручки и банки с универсальной лицензией, а еще через год — все, кроме совсем малых игроков с выручкой до 5 млн.

Первый день прошел не без сбоев, в банках фиксировались технические ошибки, верификация через Госуслуги занимала по полчаса вместо пяти минут, ну и попробовать оплату смогли преимущественно владельцы Android. В ЦБ проблемы признали и пообещали «оперативно устранять».

Зачем вообще нужен цифровой рубль и какая от него реальная польза?

Задумка такая: бизнесу будет ощутимая экономия на эквайринге, особенно крупному ритейлу с высокой долей безнала, государству — прозрачность бюджетных потоков и меньше пространства для нецелевых трат, а гражданам — бесплатные переводы через единый QR-код без привязки к конкретному банку.

«Например, даете деньги ребенку, который идет в школу, оговариваете при этом, что деньги можно потратить только на завтрак, покупку книг или учебников, но никак иначе», — описывал еще такое идеальное действие цифрового рубля глава думской фракции по финансам Анатолий Аксаков в далеком, как кажется сейчас, 2023 году.

Насколько это технологически безопасно?

Вопрос не праздный. В июле 2026-го на киберучениях белые хакеры нашли дыры в прототипе этой инфраструктуры: стандартные пароли, отключенную проверку цифровой подписи и неконтролируемые права доступа на входных точках системы. У смарт-контрактов тоже есть свои специфические риски. Впрочем, о них знает ЦБ, и уже выстраивает контроль.

Как итог: ничего непреодолимого в этих рисках нет — так же живут обычные банки и биржи, и уязвимости находят и там.

Какие риски для населения и бизнеса?

Бизнесу цифровой рубль в теории экономит, ЦБ оценивает суммарную выгоду бизнеса больше чем в 80 млрд руб. в год. Но за оборудование, обучение персонала и интеграцию касс платить нужно уже сейчас, а отдача растянута во времени. Есть и системный риск — отток денег с депозитов в цифровые кошельки удорожит фондирование для самих банков.

У населения есть два страха. Первый, слежка: раз эмитент ЦБ, видна ли ему каждая покупка? Регулятор отвечает «нет» — банковская тайна распространяется на цифровой рубль в полном объеме, это не публичный блокчейн-реестр. Второй, — технически ничто не помешает ограничивать траты кого угодно и на что угодно.

Но реальный уже реализованный страх — в мошенниках. Уже действует целый ряд схем, людей заманивают на фиктивные инвестиции и депозиты с цифровым рублем.

Что в итоге?

Технологически шаг разумный: третья форма денег с прямой эмиссией ЦБ реально может снизить издержки расчетов и сделать бюджетные потоки прозрачнее. Экономика для бизнеса посчитана — 80 млрд руб. экономии в год — не выдумка.

Смущают две вещи.
Первая — скорость: систему тестируют на ходу, сбои у банков в день запуска и дефолтные пароли, которые хакеры нашли за пару месяцев до старта, это подтверждают, а времени на нормальную обкатку у бизнеса и банков не хватает.

Вторая, и главная: дело не в сегодняшних правилах, а в том, кто сможет менять их завтра. Технология программируемых денег нейтральна — она одинаково годится и для завтраков ребенку, и для более широкого контроля трат, а судя по темпам реальных пилотов, у государства есть еще пара лет, чтобы решить, как ее использовать. Гарантии ЦБ по тайне и добровольности — официальная позиция регулятора, но держится она не на конституции, а на подзаконных актах, которые тот же регулятор может изменить.

Как эти правила и уровень защиты изменятся к 2027–2028 году, когда цифровой рубль станет обязательным для всех, а платформу смарт-контрактов откроют сторонним разработчикам, — вопрос важнее сегодняшних стартовых сбоев.

💰Подписывайтесь на bitkogan в MAX

Нефть по $100 — новая реальность? Выбор среди российских нефтяников
 
Для российских нефтяников текущая конъюнктура на рынке благоприятна. Мы это уже увидели в отчетах за первое полугодие. Сюда же добавился и слабый рубль, который положительно сказывается на маржинальности компаний.
 
Средняя цена нефти марки Urals в рублевом эквиваленте за 8М2026 лишь на 2% выше, чем в прошлом году, но если во втором полугодии 2025-го цены упали значительно, то в 2026-м такого не ждем. Поэтому можно рассчитывать на сильные результаты нефтянки и за весь год.
 
Кого выбрать из нефтянки?
 
Кратко пробежимся по ключевым представителям отрасли:

▪️ «Роснефть». Нам не понравился отчет компании, очень слабые результаты во времена сильной конъюнктуры. Запуск «Восток Ойла», разумеется, позитивен, но эффект на прибыль смещается на 2-3 года вперед.

▪️ «Татнефть». Качественный нефтяник с одним из лучших и эффективных НПЗ в России. По итогам года ждем дивиденд 60-70 руб./акция. По доходности есть имена и получше.

▪️ «Башнефть». Префы были бы выбором №1 во всем секторе, если бы не планы Башкирии продать оставшийся пакет акций «Башнефти». Риск состоит в том, что держатели префов, вероятнее всего, не получат никакой оферты со стороны «Роснефти». Также в зоне риска дивиденды: если раньше они шли в бюджет Башкирии, то теперь все в руках материнской компании.

▪️ «ЛУКОЙЛ». Про компанию писали совсем недавно. Вероятность выплаты 100% FCF в виде дивидендов есть, но по нашим оценкам, она невысокая. Поэтому данную историю мы предпочли отложить.
 
🔥Наш выбор пал на «Газпром нефть» и префы «Сургутнефтегаза». «Газпром нефть» нам нравится за счет сегмента downstream, который может получить высокую прибыль из-за выросших крэк-спредов. Кроме того, СД компании рекомендовал выплатить дивиденды — получилось 70% от прибыли, что может нам говорить о важном: группа будет придерживаться повышенного Payout. Риск тоже есть — это растущий долг.
 
Привилегированные акции «Сургутнефтегаза» — это классическая история на ослабление рубля. Концепция проста: чем слабее рубль, тем выше потенциальный дивиденд из-за переоценки кубышки.

Остались вопросы — пишите.

💰Подписывайтесь на bitkogan в MAX

Судя по индексу Мосбиржи, российский рынок стал меньше реагировать на геополитику — запал на сообщениях о переговорах иссяк. После попыток штурма 2300 пунктов IMOEX сдался: бенчмарк топчется на месте, на уровнях 2260 п.

➡️У нефти дела веселее: Brent впервые с июля превысил $100. Казалось бы, дорожающий экспорт должен придавать оптимизма российскому рынку, но нет. Все равно в центре внимания инвесторов остается геополитика — просто они перестали реагировать на одни и те же новости. Самое время обсудить:

▪️Почему пока не произошло прорыва в геополитике?
▪️Теперь все внимание на ключевую ставку?
▪️Нефть выше $100 — это новая реальность?
▪️Что в мире все говорят про трежерис?

Обо всем этом сегодня в 19:00 по МСК в эфире «Рынки в моменте. Что делаем» поговорят глава аналитического департамента Евгений Рябков и управляющий активами Александр Емельянов.

Регистрация на эфир по ссылке.

Почему рынки США не падают?

Когда посмотришь ленту новостей, не кричать «караул!» кажется невозможным: бесконечные боевые действия в разных точках, перекрытый Ормузский пролив, нефть пытается штурмовать $100/барр., запасы резервов продолжают таять на глазах, Трамп никак не успокоится с пошлинами и тарифами, инфляция опять показывает свои когти, десятилетки США пробивают очередной потолок в доходностях, медленно тикает японская «бомба» замедленного действия — продолжать список можно долго.

Вопрос один: почему даже в этих условиях акции США не падают?

1️⃣Нам, выходцам из постсоветского пространства, понятна одна аксиома: если страшно — покупай валюту, золото и недвижимость. Если очень страшно — сахар, соль и спички.

Но для американцев этот рецепт работает не так хорошо. Инвесторы развитых стран уже находятся в валюте, и бежать из доллара они могут только в активы — та же растущая инфляция будет обесценивать, все кроме сырья, драгметаллов и, самое главное, — бизнеса. Поэтому распродавать активы, генерирующие денежные потоки, никто особо не торопится.

2️⃣Поведение игроков предсказывать невозможно.

Несмотря на наличие общих установок вроде «рост ставок = снижение фондового рынка», они работают только в вакууме. В реальности, помимо ставок на фондовый рынок влияет огромное количество факторов.

К примеру, с экономикой Штатов все относительно неплохо. Именно поэтому рынок не так сильно испугался вероятности повышения ставки ФРС на ближайшем заседании.

Даже Трамп с его войной на Ближнем Востоке и ценами на заправках в США пока особо не портит погоду — США являются нетто-экспортерами нефти и нефтепродуктов, поэтому обогащаются на фоне конфликта. К тому же вовсю идет бум ИИ (точнее сказать, бум инфраструктуры ИИ). Хотя риски разрушения спроса через рост цен на заправках для простых американцев продолжают расти.

3️⃣Главный фактор: компании продолжают зарабатывать феноменальные деньги. Форвардный P/E (на следующие 12 месяцев) составляет 19.5х, что ниже 5-летней средней.

◽️ИИ-пузырь или нет, нам предстоит понять лишь потом, но прибыль сейчас компании зарабатывают вполне реальную. Другое дело, что на примере того же Alphabet весь свободный денежный поток уходит в капекс на те же инвестиции в дата-центры. Окупится ли все это в итоге? Игроки не будут игроками, если не твердят хором: «верим!».

Важный плюс: капекс в моменте сжирает денежный поток, но бигтехи исторически сидят на огромной денежной подушке, которая исчисляется миллиардами. Поэтому финансовую устойчивость текущие инвестиции вряд ли смогут омрачить — у многих т.н. чистая денежная позиция, когда количество долга < количества кэша на балансе.

А где до сих пор скрываются риски?

Мы наблюдаем все большее снижение корреляции внутри индекса S&P500 — активы теперь ведут себя не совсем как одно целое, а больше реагируют на специфические новости/риски, которые присущи отдельной компании/индустрии.

▪️Это может создавать опасную иллюзию снижения рисков при инвестициях в широкий рынок. Однако обольщаться точно не стоит: корреляции имеют свойства расти в периоды кризисов. Равно, как и настроения инвесторов могут измениться на 180 градусов. Плюс не забываем, что все вышеописанные риски все еще нависают дамокловым мечом и разрешения пока не видно.

Что со всем этим делать?

Идти против течения не стоит. Но и плыть нужно с большой осторожностью.

Во фьючерсной стратегии мы держим очень небольшую позицию шортов на индекс S&P500 и NASDAQ. При этом в лонг-онли стратегиях по рынку США доля кэша составляет 10-20%. То есть мы проинвестированы, однако активы продолжаем подбирать, исходя из ситуации и фундаментального анализа.

Паниковать не стоит, равно как и терять бдительность. Следите за сделками в приложении.

💰Подписывайтесь на bitkogan в MAX

Windfall tax для банков?

В сентябре появится первая информация о новом бюджетном плане России. Дефицит бюджета в этом году явно сильно превысит планы. В следующем году активно обсуждается снижение базовой цены отсечения нефти до $50 с текущих $59. Простыми словами, это означает, что нужно будет меньше тратить нефтяных денег.

Отсюда появляется интрига: а где возьмут деньги? Для кого могут поднять налоги?

Один из вариантов, который обсуждался — это налог на сверхдоходы банков. У них была неплохая прибыль, а значит, есть из чего брать. Совокупная прибыль банковского сектора была немаленькой в последние годы:
◽️3,8 трлн руб. в 2024 году,
◽️3,5 трлн руб. в 2025 году,
◽️3,9-4,4 трлн руб. в 2026 году (прогноз ЦБ).

С политической точки зрения налоги на банкиров популярны: их никто не любит. Население будет за.

Но против будет активно выступать регулятор — центральный банк. В последние годы вместе с прибылью снижалось и качество активов банков. Все чаще они сталкиваются с тем, что заемщики не могут погасить кредит. Уже 11,8% корпоративных кредитов являются проблемными. Это очень большая доля, и она продолжает расти.

Отчасти эта проблема решается реструктуризацией просроченных ссуд, однако прочность системы не бесконечна. Поэтому изъятие капитала у банков снизит устойчивость всего сектора, так что Банк России будет активно защищать банки от подобного налога.

➡️И нужно понимать, что не у всех них будет постоянная возможность совмещать дивидендные выплаты и «пролезать» по нормативам достаточности капитала. Любое его изъятие может привести к тому, что дивидендные аппетиты в определенных кредитных организациях могут поубавиться, если возникнет проблема с достаточностью.

Теперь к цифрам

Возьмем основных гигантов банковского сектора — ВТБ и Сбер. За формулу берется разница между прибылью 2025 года и средней прибылью 2018-2019 гг. От этого нужно взять 20%.

▪️В общем, по нашим расчетам, ВТБ может заплатить порядка 60 млрд руб. в виде налога. Это 10% от прогнозной чистой прибыли за текущий год. Сбер — примерно 174 млрд руб., или чуть меньше 9% от прогнозной прибыли.

Российских инвесторов интересуют дивиденды. Они снизятся, но незначительно — у Сбера с 44,3 руб./акция до 40,4 руб./акция, у ВТБ — c 9,1 руб./акция до 8,1 руб./акция.

Государство может пополнить бюджет как за счет дивидендов, так и за счет налога на сверхприбыль. Но даже в таком случае мы считаем, что банки по-прежнему привлекательны.

Остались вопросы — пишите.

💰Подписывайтесь на bitkogan в MAX

«Заграница нам поможет. Запад с нами».

Пожалуй, крылатая фраза Ильфа и Петрова очень точно оценивает настроения российских инвесторов. Американцы Уиткофф и Кушнер за неполные два года второго президентства Трампа стали любимчиками MOEX, и каждый их приезд вселяет надежду и подстегивает бычий темперамент. Впрочем, часто надежды так и остаются неоправданными, но, как говорится, и на старуху бывает проруха.

Однако вера в то, что «заграница поможет», у нас в памяти не первое столетие: и Уиткофф с Кушнером здесь далеко не первопроходцы.

Голод в Поволжье, две мировые войны, распад СССР — всякий раз, когда России приходилось совсем туго, из-за океана и правда приходила помощь: продовольствие, техника, кредиты, миллиарды долларов.

Вопрос лишь в том, что двигало американцами, когда они решали протянуть руку. Мы прошлись по главным эпизодам такой помощи за последние сто с лишним лет.

Так спасение или сделка? Что США получили за помощь России за последние 100 лет?

1️⃣Голод в Поволжье, 1921–1923. Американская администрация помощи (ARA) под руководством Герберта Гувера, будущего президента США, на пике кормила 10,5 млн человек в день: закупались зерно, мука, медикаменты, боролись с эпидемией тифа. Конгресс выделил на это $20 млн, плюс частные пожертвования американцев.

Формально — рекордная по масштабу гуманитарная операция, не требующая ничего взамен. Но сам Гувер, ярый антикоммунист, не скрывал второго смысла: показать всему миру, что капитализм спасает там, где большевики довели страну до катастрофы, — и заодно получить глаза и уши внутри Советской России: условиями этой гуммиссии было беспрепятственное участие 10 тыс. американцев. Операцию свернули в 1923-м, как только выяснилось, что Москва параллельно возобновила экспорт зерна за границу.

2️⃣Ленд-лиз, 1941–1945. США поставили в СССР технику, топливо и продовольствие более чем на $11 млрд, по нынешним деньгам порядка $250 млрд: 14 тысяч самолетов, 13 тысяч танков, 400 тысяч автомобилей, 4,5 млн тонн еды.

Прямой платы с СССР при этом не требовали — расчет был предельно циничным и прагматичным: чем дольше вермахт вязнет на Восточном фронте, тем меньше за общую победу платит сама Америка, людьми и деньгами. А вот расплачивался Союз, а потом и Россия, действительно долго: торговались с 1948 года (США просили $2,7 млрд, СССР предлагал $300 млн), сошлись на $722 млн в 1972-м, платежи прерывали из-за санкций, и окончательно долг закрыли лишь в 2006 году, спустя 65 лет после начала поставок.

3️⃣1990-е — начало 2000-х. После распада СССР США направили бывшим советским республикам свыше $28 млрд, из них половина — на программу Нанна-Лугара: демонтаж и вывоз советского ядерного, химического и биологического оружия из Украины, Казахстана и Белоруссии в Россию под контролем американских инспекторов.

Отдельно, еще около $22 млрд кредитов МВФ, выдававшихся траншами под конкретные требования: сокращение бюджетного дефицита, контроль инфляции, продолжение рыночных реформ.

Официальная риторика — поддержка демократии. Один из архитекторов политики Строуб Тэлботт называл преобразование России «величайшим политическим чудом эпохи».

Но в рассекреченной служебной записке Билл Клинтон формулировал куда приземленнее: успешные реформы в России — это «миллиарды в торговле и миллионы рабочих мест» для самих американцев. А главным приоритетом было простое и жесткое соображение: не дать ядерному наследству рухнувшей сверхдержавы расползтись по миру. Долг перед МВФ Россия закрыла досрочно в 2005-м, заплатив с процентами.

➡️Во всех трех случаях схема одна и та же: искренняя помощь и трезвый расчет рядом — зернышко к зернышку.

Так, может, вопрос не в том, поможет ли снова заграница. А в том, как бы все предусмотреть, чтобы никакая помощь нам больше не понадобилась?

💰Подписывайтесь на bitkogan в MAX

Смягчения не ждем

Друзья, привет!

Сегодня состоится заседание Банка России по ключевой ставке. Вероятно, регулятор предметно рассмотрит два решения: снижение на 0,25 п.п. и сохранение на уровне 14%. Мы ожидаем неизменную ставку.

➡️Пожалуй, главным препятствием для дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики становятся высокие инфляционные ожидания. Население и бизнес реагируют в большей степени не на номинальные ставки, а на реальные, то есть с учетом инфляции.

Например, ставка по депозиту 12,9% будет хоть сколько-нибудь интересна гражданам только при условии, что они не ждут инфляции выше 12,9%. В противном случае домохозяйства, скорее, захотят потратить деньги, пока они не обесценились.

С займами аналогично. Бизнес гораздо охотнее берет кредиты, если уверен, что сможет в будущем сильно повысить цены на свою продукцию.

➡️За последний год номинальные процентные ставки снизились, а инфляционные ожидания — нет. В результате денежно-кредитные условия стали менее жесткими. Все это хорошо видно и в динамике кредита: он продолжает расти более чем на 10% в год. Быстрое расширение кредита ведет к росту совокупного спроса сверх предложения, что чревато инфляцией.

✔️А чтобы кредит рос медленнее, ставку необходимо поддерживать высокой.

Как отреагирует рынок?

Сохранение ставки — ожидаемое событие. Этого ждет абсолютное большинство аналитиков, об этом же решении сигнализируют и ставки денежного рынка. Поэтому реакция будет слабой. Если же ставку снизят на 0,25 п.п., увидим рост и акций, и облигаций.

Остались вопросы — пишите.

💰Подписывайтесь на bitkogan в MAX

Инфляция растет, ставку не снижают

Банк России ожидаемо сохранил ключевую ставку неизменной на уровне 14%.

В пресс-релизе остался нейтральный ненаправленный сигнал, то есть в дальнейшем снижении ставки ЦБ совсем не уверен.

Причины для сомнений (они же сохранения ставки) изложены в том же пресс-релизе: ценовое давление усилилось из-за «сокращения производственных мощностей в отдельных отраслях», высокими остаются инфляционные ожидания и кредитная активность.

▪️Отдельно Банк России отметил и рост проинфляционных рисков. ЦБ особенно беспокоит риск сильного внутреннего спроса и более продолжительное выбытие производственных мощностей в отдельных отраслях.

И именно здесь будет основная развилка для ключевой ставки в этом году. ЦБ пока рассчитывает на улучшение ситуации, что приведет к снижению устойчивой инфляции и создаст возможность снизить ставку.

➡️Если мощности продолжат выбывать, сокращая предложения товаров, а спрос за счет роста кредита будет расти, то снижения ставки мы можем и не увидеть в текущем году.

Далее нас ждет пресс-конференция ЦБ. Будем там: про все важные сигналы оперативно напишем в канале HOTLINE.

💰Подписывайтесь на bitkogan в MAX