기업의 자본자기자본, 순자산은 크게 자본금, 자본잉여금, 이익잉여금, 기타자본으로 구성되어 있다. 우리에게 필요한 부분은 자본금, 자본잉여금, 이익잉여금이다.
자본은 기업이 회사를 운영하는 데 필요한 자금을 마련하는 방법 중 하나다. 기업이 액면가가 5,000원인 증권 20만 주를 발행해서 주당 2만 원으로 자금을 조달한다면, 주주가 출자한 자본금은 10억액면가 5,000원 × 20만 주이며 자본잉여금은 30억15,000원 × 20만 주이다.
즉 발행한 주식의 액면가 합계가 자본금이며, 초과 발행한 금액의 합계가 자본잉여금이다. 자본금과 자본잉여금은 주주들의 호주머니에서 나온 금액이다.
여기서 우리는 우량기업과 그렇지 못한 기업을 쉽게 구별할 수 있다. 우량기업일수록 자본금 변동이 없으며, 그에 따르는 자본잉여금 변동도 없다. 기업이 설비투자 등 필요한 운전자본을 기존에 영업으로 벌어들인 이익잉여금과 외부차입부채 증가으로 충분히 충당할 수 있기 때문이다

<주식투자자 관점에서 재무제표 행간을 읽어라 | 김대욱 저>

모든 투자지표의 결론은 기업의 이익

PER, PBR, EV/EBITDA, RIM, 영업이익률 등 모든 투자지표는 결국 기업의 이익 문제로 귀결된다. 기업의 이익이 증가하면 주가/주당순이익 계산에 의해 PER이 낮아져서 주가는 저평가상태가 된다. 이익의 증가는 결국 이익잉여금에 의한 자기자본순자산 증가로 PBR주가/주당순자산이 개선된다. 마찬가지로 EBITDA 증가로 EV/EBITDA가 개선되며, ROE 증가로 RIM에 의해 계산된 기업 가치도 증가한다.

모든 투자지표들은 제각각 장단점을 가지고 있으나, 기업의 이익이 증가하면 결과적으로 투자지표는 개선된다. 기업이 앞으로 어떻게 이익을 낼지 정확하게 예측할 수 있는지가 가장 중요하다.
만일 기업의 이익을 정확하게 예측하지 못한다면, 전문가들이 저마다 중요하게 여기는 투자지표들은 결과적으로 공허한 외침에 불과한 것이기 때문이다.

<주식투자자 관점에서 재무제표 행간을 읽어라 | 김대욱 저>

에곤은 자신의 몸을 예술적 도구로서 표현했고,
때로는 혹독한 겨울 속으로 또는 짙은 여름 속으로,
나무처럼 자유롭게 뻗어나고 휘어지도록 그렸다.

광적인 몸부림, 몰락 끝의 죽음 같은 것은
삶과 죽음이 함께하는 에곤의 근원점이다.
하지만 그는 이 모든 것을 사랑했기에
그의 그림은 생명의 탄생 안에서도 죽음이 스며있고,
죽음 속에서도 앳된 생명의 온기를 느끼게 해준다.

< 에곤 실레를 사랑한다면 한번쯤은 체스키크룸로프 | 김해선 저>

' 살아 있어도 모든 것은 죽는다.
꽃은 피고 있어도 시들고 있다 '

- 에곤 실레

주식시장에서는 공익기업들이 인플레이션의 주된 희생자로 간주된다. 차입 자금의 비용은 대폭 상승하는데도, 규제 탓에 요금을 인상하기는 어렵기 때문이다. 그러나 그동안 전기, 가스, 전화 요금의 상승률이 일반 물가 지수 상승률보다 훨씬 낮았다는 사실 덕분에, 장래에는 공익기업들의 입지가 훨씬 유리해질 수도 있다.* 공익기업들에게는 적정 투하자본이익률ROIC 유지에 필요한 요금을 부과할 법적 권리가 있기 때문이다. 따라서 공익기업 주주들은 과거에 그랬듯이 장래에도 인플레이션으로부터 십중팔구 보호받을 수 있을 것이다.

<현명한 투자자 | 벤저민 그레이엄 저>

끝으로, 분산투자도 재산이 많지 않은 사람들에게는 현실적인 대안이 되지 못한다. 물론 다른 사람들과 함께 다양한 자산에 투자하는 방법도 있지만, 자본금 모집에 따르는 위험을 생각하면 이것 역시 주식 투자와 크게 다르지 않다. 우리가 감당할 수 있는 영역이 아니라는 말이다. 내가 투자자에게 해줄 말은 오로지 “발을 들여놓기 전에 자신이 감당할 수 있는지 확인하라”는 말뿐이다.

<현명한 투자자 | 벤저민 그레이엄 저>

방어적 투자자가 포트폴리오에 편입할 주식을 선정하는 기준은 단순해야 한다. 내가 추천하는 네 가지 기준은 다음과 같다.
 

1. 충분하지만 과도하지 않게 분산투자한다. 보유 종목 수를 10~30개로 하라는 뜻이다.
2. 재무구조가 건전한 유명 대기업들 중에서만 선정한다. 모호한 표현처럼 보일 수도 있지만, 대체로 명확한 기준이다. 더 자세한 설명은 5장 끝 부분에 추가한다.
3. 장기간 지속적으로 배당을 지급한 기업들 중에서만 선정한다. (1971년 다우지수 종목들은 모두 이 조건을 충족했다.) 더 구체적으로 말하면, 1950년 초 이후 (약 20년 동안) 배당을 계속 지급한 기업들 중에서 선정한다.
4. 예컨대 과거 7년 평균 이익을 고려해서 매수 가격 상한선을 설정한다. 내가 추천하는 가격 기준은 과거 7년 평균 이익의 25배 이하인 동시에, 최근 12개월 이익의 20배 이하이다. 그러나 가격 상한선을 이렇게 엄격하게 설정하면, 가장 건전하고 인기 높은 종목들이 편입 대상에서 거의 모두 제외될 것이다. 특히 지난 몇 년 동안 투기꾼과 기관투자자들이 매우 좋아하던 ‘성장주’는 거의 모두 제외될 것이다. 그런데도 이렇게 엄격한 기준을 제시하는 데에는 그만한 이유가 있다.

<현명한 투자자 | 벤저민 그레이엄 저>

그러나 인간의 본성을 무시해서는 안 된다. 똑똑하고 가난한 젊은이들은 투자에 매료되기 쉽다. 이들은 얼마 안 되는 금액인데도, 어떻게든 현명하게 공격적 투자를 하려고 한다. 이런 태도는 무조건 환영할 일이다. 젊은 자본가가 일찌감치 투자를 공부하고 경험하면 매우 유리하기 때문이다. 그는 공격적 투자를 하는 과정에서 틀림없이 실수도 저지르고 손실도 보게 된다. 젊은 시절에는 이런 실수와 손실을 딛고 일어서는 경험이 유익하다. 그러나 초보자가 공격적 투자를 하는 과정에서 지나치게 많은 노력과 돈을 낭비해서는 안 된다. 그는 먼저 증권의 가치를 공부해야 하며, 처음에는 가급적 작은 금액으로 가치 대비 가격에 대한 자신의 판단을 시험해야 한다.
결국 목표 수익률과 매수 종목은 보유 자금의 규모가 아니라, 투자자의 지식, 경험, 기질에 따라 결정해야 한다.

<현명한 투자자 | 벤저민 그레이엄 저>

하지만 비우량주에 대한 시장의 태도가 비현실적이어서, 비우량주는 평소 대폭 저평가되는 사례가 수없이 많다. 공교롭게도 제2차 세계대전과 전후 호황기에는 우량주보다도 비우량주가 더 유리했다. 평소와는 달리 판매 경쟁이 없어서, 비우량기업들의 매출과 이익률이 극적으로 증가했기 때문이다. 이에 따라 1946년에는 시장 패턴이 전쟁 이전과 정반대가 되었다. 1938년 말에서 1946년 고점까지 다우지수가 겨우 40% 상승하는 동안, 비우량주가 대부분인 S&P 지수는 자그마치 280%나 상승했다. 주식시장의 역사를 기억하지 못하는 투기꾼들과 자칭 투자자들은, 이제 부풀려진 가격에 비우량주를 앞 다투어 사들였다. 마침내 시장 추세가 반대편 극단으로 치우치게 되었다. 전에는 대폭 저평가되어 무더기로 염가 종목이 되었던 비우량주들이, 이제는 대중의 매수 열기 덕분에 무더기로 고평가 종목이 되었다. 이런 현상은 1961년과 1968년에도 다른 방식으로 되풀이되었다. 이번에는 ‘전자’, ‘컴퓨터’, ‘프랜차이즈’ 등 일부 인기 분야에서 중소기업들의 신주 공모가 각광받았다.
아니나 다를까, 고평가되었던 이들 종목은 이후 시장이 침체하자 가장 심하게 폭락했고, 일부 종목은 확실히 저평가되는 수준까지 내려갔다.

<현명한 투자자 | 벤저민 그레이엄 저>

비우량종목 대부분이 평소 저평가 상태라면, 비우량종목을 사서 과연 수익을 낼 수 있을까? 이렇게 저평가 상태가 무한정 이어진다면, 비우량종목의 주가는 항상 매수 가격 수준에 머물지 않을까? 그 대답은 간단치 않다. 하지만 비우량종목이더라도 염가에 매수하면, 다양한 방식으로 큰 수익을 얻을 수 있다. 첫째, 배당수익률이 상대적으로 높다. 둘째, 주가 대비 재투자 이익 비중이 커서, 결국 주가에 유리하게 작용한다. 일부 종목은 5~7년이 지나면, 이 효과가 누적되어 주가가 대폭 상승할 수 있다. 셋째, 강세장이 오면 대개 염가 종목들이 가장 큰 혜택을 보게 되므로, 주가가 적어도 합리적인 수준까지 상승하게 된다. 넷째, 특색이 없는 시장에서도 주가 조정 과정은 계속 진행되므로, 저평가 상태였던 비우량종목 주가가 적어도 합리적인 수준까지는 상승할 수 있다. 다섯째, 기업의 전략 변경, 경영진 교체, 환경 변화 등에 의해서 실적이 개선될 수도 있다.

<현명한 투자자 | 벤저민 그레이엄 저>

투자자는 거의 매일 쏟아지는 수많은 예측에 대해 진지하게 생각할 수가 없다. 그래도 예측에 관심을 기울일 때가 많으며, 심지어 예측을 따라갈 때도 있다. 왜 그럴까? 투자자는 미래 주가 흐름에 대해 나름의 견해가 있어야 한다는 주장에 설득 당했기 때문이다. 그리고 증권회사 등 전문 기관의 예측이 자신의 견해보다 믿을 만하다고 생각하기 때문이다.
여기서는 시장 예측에 대한 찬반양론을 자세하게 논의하지 않겠다. 근래에는 시장 예측 분야로 진출하는 인재가 많으며, 이들 중 일부는 틀림없이 성공할 수 있을 것이다. 그러나 일반 대중도 시장 예측으로 돈을 벌 수 있다고 생각한다면 터무니없는 착각이다. 일반 대중이 매도 신호를 보고 앞 다투어 주식을 내던지면, 그 많은 물량을 누가 다 받아주겠는가? 시장 예측 시스템이나 리더를 추종하면서 큰돈을 벌려고 한다면, 마찬가지로 시장 예측을 시도하는 수많은 경쟁자들보다 한 발 앞서갈 수 있어야 한다. 그러나 평범한 투자자가 일반 대중보다 시장 예측을 더 잘 할 수 있다고 생각한다면, 이는 경험적으로나 논리적으로나 근거 없는 착각에 불과하다.

<현명한 투자자 | 벤저민 그레이엄 저>

어떤 이론이 과거 통계와 그럴듯하게 맞아떨어지거나 장기간 좋은 성과를 내면, 추종자가 증가하면서 주목받게 된다. 그러나 추종자가 증가할수록, 이론의 신뢰도는 감소하는 경향이 있다. 이유는 두 가지이다. 첫째, 시간이 흐르면서 이론과 맞지 않는 새로운 변수가 등장한다. 둘째, 주식시장에서 인기 높은 이론은 시장 참여자들의 행동에 영향을 미치게 되므로, 결국 수익 기회가 사라지게 된다.

<현명한 투자자 | 벤저민 그레이엄 저>

당신이 1,000달러를 투자하여 비상장회사의 지분 일부를 보유하게 되었다고 가정하자. 동업자 중에는 미스터 마켓이라는 매우 친절한 사람이 있다. 그는 매일 찾아와서 자신이 생각하는 주가를 제시하면서, 이 가격에 당신 주식을 모두 팔아도 좋고 더 사도 좋다고 제안한다. 그가 제시하는 주가는 회사의 실적과 전망에 비추어보면 타당해 보일 때도 가끔 있다. 반면 흥분하거나 공포심에 휩싸일 때에는 그가 제시하는 주가가 어이없을 때도 많다.
당신이 신중한 투자자나 합리적인 사업가라면, 미스터 마켓이 매일 제시하는 주가를 기준으로 당신의 지분 가치를 평가하겠는가? 그의 제안에 동의하거나 그와 거래하고 싶을 때에만 그렇게 평가할 것이다. 그가 제시하는 주가가 터무니없이 높으면 기꺼이 주식을 매도하고, 그가 제시하는 주가가 터무니없이 낮으면 기꺼이 주식을 매수하면 된다. 나머지 시간에는 재무제표를 통해서 회사의 실적과 재무 상태를 분석하여, 보유 주식의 가치를 당신 스스로 평가하는 편이 낫다.
진정한 투자자는 상장주식을 보유할 때에도 똑같이 행동한다. 그는 자신의 판단과 성향에 따라, 그날 시장가격을 이용할 수도 있고 무시할 수도 있다. 판단할 근거는 필요하므로, 중요한 가격 흐름은 파악해야 한다. 아마도 주의하라는 경고가 나올 수도 있다. 쉽게 말하면, 최근 주가 하락이 불길한 조짐이므로, 매도 신호라는 뜻이다. 그러나 이런 신호는 투자자를 오도할 때가 더 많다. 시장가격 등락이 진정한 투자자에게 주는 중요한 의미는 하나뿐이다. 가격이 폭락했을 때에는 싸게 매수할 기회이고, 가격이 폭등했을 때에는 비싸게 매도할 기회라는 의미다. 다른 시간에는 주식시장을 잊고, 배당수익률과 회사의 영업실적에 관심을 기울이는 편이 낫다.

<현명한 투자자 | 벤저민 그레이엄 저>

투자자와 투기꾼의 가장 뚜렷한 차이는 주가 흐름을 대하는 태도에서 드러난다. 투기꾼의 최대 관심사는 주가 흐름을 예측해서 이익을 얻는 것이다. 투자자의 최대 관심사는 적정 주식을 적정 가격에 매수해서 보유하는 것이다. 투자자가 주가 흐름을 중시하는 것은, 주가가 낮으면 주식을 매수하고, 주가가 높으면 매수를 보류하거나 매도하려는 목적이다.

투자자는 반드시 주가가 낮아질 때까지 매수를 연기해야 할까? 그러면 오랜 기간 기다리느라 배당 소득을 놓치기 십상이고, 투자 기회도 놓칠 수 있다. 그러므로 확고한 기준으로 평가해도 주가가 전반적으로 지나치게 높은 시점만 아니라면, 투자 자금이 생길 때마다 주식을 매수하는 편이 낫다. 더 빈틈없이 투자하고 싶다면, 항상 존재하기 마련인 염가 종목을 찾아볼 수도 있다.

월스트리트 사람들은 전반적인 주가 흐름을 예측하려고 많은 노력을 기울일 뿐만 아니라, 단기간에 주가가 더 빠르게 상승할 종목이나 업종도 선정하려고 시도한다. 이런 노력이 타당해 보일지도 모르지만, 진정한 투자자에게는 어울리지 않는다고 생각한다. 수많은 트레이더 및 일류 애널리스트들과 경쟁을 벌여야 하기 때문이다. 내재가치보다 가격 흐름을 더 중시하는 다른 모든 활동에서 그렇듯이, 이들의 노력은 상쇄되어 물거품이 되며, 결국 자멸로 이어진다.

건전한 주식 포트폴리오도 평가액이 오르내리는 법이므로, 투자자는 평가액이 대폭 하락해도 걱정하지 말고, 대폭 상승해도 흥분하지 말아야 한다. 시장가격은 편리한 도구에 불과하다는 사실을 항상 기억하고, 이용하든가 무시해야 한다. 주가가 상승했다는 이유로 매수해서도 안 되고, 주가가 하락했다는 이유로 매도해서도 안 된다.

더 쉽게 말하자면, “주가가 대폭 상승한 직후에는 절대 매수하지 말고, 주가가 대폭 하락한 직후에는 절대 매도하지 말라.”

<현명한 투자자 | 벤저민 그레이엄 저>

버핏은 회사를 하나의 살아 있는 생명체로 보고, 계속해서 남보다 더 나은 성과를 내고 그 성과를 주주에게 돌려주려고 하는 경영진이 있는 회사와 파트너 관계를 맺는 것을 선호했습니다. ‘기업은 살아 있는 생명체다’라는 표현은 순수한 은유가 아니라 어느 정도 실제 사실을 반영합니다.

생명체는 외부 자극에 대응하여 무언가 반응을 합니다. 회사는 살아 있는 인간들이 ‘뭐라도 하고자’ 모인 곳입니다. 사람들이 무슨 생각으로 무엇을 하고 있는지가 기업의 가치에 결정적인 영향을 미친다는 것은 지극히 자연스러운 발상입니다.

<거인의 어깨 1 | 홍진채 저>

김민국은 PER, PBR, 시가배당률 등을 넣어 저평가된 종목을 추린 뒤 하나하나 퀄리티를 따져보는 반면, 최준철은 영업이익률, ROE, ROIC 등을 넣어 퀄리티가 높은 종목을 추린 뒤 하나하나 저평가를 따져보는 과정을 취한다. 한때는 둘다 조엘 그린블랫이 창안한 마법공식에 빠져 주기적으로 랭킹을 뽑아 검토해보는 과정을 즐겼다.

영화에서 주인공과 악당이 보물 지도를 놓고 싸우는 모습을 본다. 목숨 걸고 구했는데 보물 지도라는 게 양피지에 대충 그려진 약도 수준이다. 그럼에도 불구하고 그거나마 없으면 모든 섬을 다 파헤쳐야 한다. 스크리닝 결과가 곧 보물 주식은 아니지만 취향에 맞는 종목을 압축해주는 효과로써 투자 아이디어 발굴의 효율을 올려준다.

< 한국형 가치투자 | 최준철·김민국 저 >

지난 분기 중 실적에 있어 호재 또는 악재가 발생했을 때 일시적이냐 구조적이냐를 분석한다. 이는 투자 의사결정과 직결되는 문제이므로 분기실적이 발표된 직후 내부 애널리스트들과 가장 많이 토론하는 대목이다. 일시적인 호재라면 판단 유보 혹은 주가가 이에 반응해 너무 올랐다면 매도, 일시적인 악재라면 저가 매수 기회로 봐서 비중확대, 구조적 호재라면 장기투자를 결정한다. 최악의 상황은 구조적 악재로 판명 나는 경우인데 투자 아이디어가 깨졌다는 뜻이므로 고통스럽지만 전량매도 결정을 내린다.

“아니 이렇게 실적이 잘 나왔는데 주가가 안 오르는 게 문제가 아니라 어쩜 이렇게 투자자들이 관심이 없을 수가 있는가?” 20년 전 가치투자자들의 흔한 푸념이었다(분기실적 공시는 2001년부터 시작되었다). 당시에는 이처럼 주가차트 보느라 실적을 보려는 시도 자체를 하지 않는 것이 문제였다면 지금은 반대의 상황에 개탄스러울 때가 있다. 3개월이라는 짧은 기간의 성과를 놓고 “yoy, qoq로 실적 미스다” “어닝 서프라이즈다”라고 하면서 과민반응하는 모습이 흔해져서다.

세부적인 사유와 과거 실적과의 연결성을 무시한 채 분기 이익의 증감율을 근거로 매매를 하는 경우는 ‘가치투자를 가장한 숫자 투기’라 부르고 싶다. 오히려 지금은 실적에 따른 과도한 민감성을 역으로 이용해야 할 때가 아닌가 싶다. 일시적 악재로 분기 실적 쇼크가 났을 때 저가 매수한 뒤 회복 시점까지 기다리는 식으로 말이다.

< 한국형 가치투자 | 최준철·김민국 저 >

우리는 타고난 기질 외에 소외감을 이기는 최선의 방법은 공부라는 신념을 가지고 있다. 저평가 주식을 사놓고 기다린다는 것은, 남들이 나의 상식에 따라올 때까지 기다린다는 말과 같다. 그렇다면 나의 상식이 옳은지에 대한 확신이 서야 하는데 이것은 오로지 투자 대상에 대한 치열한 공부를 통해서만 달성가능하다. 하워드 막스의 말에 따르면 “우수한 실적을 얻으려면 견해가 대중과 달라야 하며 그 견해가 정확해야 한다.”

더불어 시장의 시각과 선호가 바뀌는 데는 상당한 시간이 소요될 수 있다는 사실을 받아들인다. 100년 전에는 핑크가 남자아이의 색깔이었다고 한다. 뭐든 변하지만 변화에는 시간이 필요한 법이다. 그러나 우리는 한 가지 희망을 놓치 않는다. 투자수익의 80~90%가 전체 보유 기간의 2~7%에 해당하는 기간에 폭발적으로 발생한다는 과거 통계다. 실제 우리가 성공을 거둔 종목들도 주가 상승은 보유 중 짧은 특정 기간 동안 한꺼번에 일어났다. 이러한 면이 모죽簇竹을 닮았다. 이 대나무는 4년간 손가락 마디만큼도 자라지 않고 뿌리만 내리다 이후 5년째부터 싹이 트면 쑥쑥 자라 울창한 숲을 이룬다고 한다.

가치주가 소외되는 동안에는 조롱이 쏟아진다. 1999년에 버핏은 한 물 간 투자자라는 평을 받았고 2010년에 우리는 회사 내부에서조차 시대에 뒤쳐진 젊은 꼰대 투자자 취급을 받았다. 도로의 무법자들 눈에는 안전벨트 맨 서행 운전자가 답답하고 한심해 보이나 보다. 그러나 지난 26년간을 돌이켜 보면 도로의 무법자들은 대부분 대형 사고를 면치 못했고, 조롱하는 사람은 늘 바뀌었지만 조롱 받는 사람은 그대로였다.

< 한국형 가치투자 | 최준철·김민국 저 >

개인적으로 한국형 가치투자에서 나오는 삽화, 그림 자료들이 굉장히 직관적이고 이해가 빠르게 되었습니다.

진짜 공부를 하고 있는 걸까 하는 의문도 여전하다. 고등학생이 국·영·수 공부는 제쳐두고 하루 종일 EBS 채널을 켜둔 채 입시 경향을 예측하는 뉴스만 보고 있다면 과연 시험을 제대로 치러 원하는 점수를 받을 수 있을까? 마찬가지로 시황, 경제 해설, 시장 예측을 아무리 많이 듣는다 해도 정작 내가 투자하는 회사에 대해 확실히 알지 못하면 쏟아지는 이슈와 주가의 변동성 속에서 의사결정을 올바르게 할 수 없다. 노마드 투자조합을 성공적으로 운용했던 닉 슬립과 콰이스 자카리아는 이렇게 말한다. “정보 역시 식품과 마찬가지로 유통기한이 있으며 유통기한이 긴 정보에 가중치를 높게 부여해야 한다.”

< 한국형 가치투자 | 최준철·김민국 저 >

만화 베르세르크의 유명한 대사처럼 도망쳐서 도착한 곳에 낙원이란 있을 수 없다.

< 한국형 가치투자 | 최준철·김민국 저 >